标普：因收入增长下滑，禹洲地产的评级下调至“B+”；展望负面（完整评级公告）

我们认为禹洲地产的降杠杆前景将依然存在不确定性，缘于该公司对未并表联合营项目的大规模敞口和未结转销售有限可能导致其收入增速放缓。 由于收入结转比我们预期的缓慢以及利润率下滑，2019年禹洲地产的并表后和穿透性杠杆率进一步弱化。 2020年4月17日，标普全球评级将禹洲地产的长期主体信用评级从“BB-”下调至“B+”。同时，我们确认其优先无抵押债券的长期债项评级“B+”，缘于后偿风险降低。 对禹洲地产的评级展望负面反映我们认为，由于降杠杆严重仰赖收入大幅增长，未来6至12个月内该公司的杠杆率可能不会显著改善。 香港，2020年4月20日—标普全球评级4月17日宣布，将禹洲地产股份有限公司（禹洲地产）的评级下调至“B+”，展望负面，缘于该公司的杠杆率于2019年进一步恶化后，预计在未来12个月内或也不会恢复。我们确认公司的优先无抵押债券的债项评级“B+”，缘于我们认为其现有资本结构下的后偿风险降低。 2020年禹洲地产的杠杆水平不会显著下降。由于联合营项目的合并率低，禹洲地产的收入结转弱于我们的预期。此外，利润率已下滑且公司的投资意愿依然强烈。合并率指以子公司身份合并入公司财报的项目比例。 我们认为禹洲地产的收入结转的可视度较低，或将影响其未来12个月内杠杆率的改善前景，原因在于未并表联合营项目对公司合同销售额的贡献比重高于我们的预期。通过低权益比例扩大表外项目敞口，过去几年禹洲地产得以快速扩张规模。总合同销售额的增速与项目交付后结转收入增速间的差距却因此加大。 我们预估禹洲地产2019年的合并率约为30%，大幅低于我们此前预期的逾65%。因此，该公司2019年的收入下降4%，尽管同年的销售以远远更高的速度增长。 由于禹洲地产的已售未结转收入低于可比同业，该公司2020年的收入增速可能低于我们当前的基本情形假设。禹洲地产2019年末的合同负债合计仅86亿元，而我们预测其2020年收入为270亿元。这意味着该公司将严重依赖在预售同年完成交付，或者回购股权以及将联合营项目合并入报表。我们认为该计划面临明显风险，因为禹洲地产的联合营项目合作方主要是受评房地产商，他们或也谋求并表。此外，该公司的合同负债自2018年末的138亿元已显著下降。我们认为，对于像禹洲地产这类快速扩张的公司，这一点并不常见。 禹洲地产的利润率受挤压，将持续限制其杠杆水平。由于土地成本上升和快速扩张，禹洲地产相较可比同业具有良好盈利能力的优势在逐渐减弱。禹洲地产重组销售业务部门导致管理费用增长69%以及确认数个利润率较薄的项目，更是加重了这一问题。因此，该公司2019年的息税与折旧摊销前利润率下降至27.1%，之前1年超过30%。尽管我们预期2020和2021年该公司的息税与折旧摊销前利润率将温和回升至27%-29%，但我们认为该水平不再高于行业平均水平。 随着禹洲地产的债务增速放缓，我们预期其债务对EBITDA的比率将逐渐改善，但会依然处于高位。禹洲地产强烈的扩张意愿导致2019年公司债务增加28%，2018年大幅增加58%。过去几年该公司的债务增长超过EBITDA结转增速，导致其杠杆率高企。尽管禹洲地产保持2019年下半年的总债务持平，但我们认为该情形难以持续以支持其发展。 禹洲地产依然致力于2020年达到1000亿元的销售目标，意味着33%的增长率。在可比同业当中，其销售目标属最高之一。尽管禹洲地产今年的可售货量为1800亿元，但是鉴于新冠疫情爆发，我们认为该目标有些乐观。在我们的基本情形下，我们假设公司的销售增长10%-15%。2020年前3个月，禹洲地产的合同销售额为104亿元，较去年同期下降6%。 我们预测，在收入结转增强和债务增速放慢的背景下，禹洲地产2020年的并表后杠杆率将逐步改善至8.1-8.3倍，2021年改善至7.1-7.3倍。该改善步伐比我们最初预测的2019年降杠杆要缓慢。相反，禹洲地产去年的杠杆率恶化，并表后债务对EBITDA的比率激升至9.3倍，大幅高于我们此前预测的5.8-6.0倍。该杠杆率较2018年的6.1倍和2017年的4.1倍持续弱化。 至于权益并表联合营项目后的穿透性杠杆比率，我们预计2020年将下降至6.5-6.7倍，2021年将下降至6.1-6.3倍。禹洲地产2019年的权益口径收入增长15%，但是，同年其债务增加了22%，导致其穿透性杠杆比率达到6.9倍水平。 尽管禹洲地产的杠杆率持续高企，但是我们认为，相较评级更低的同业，其将保持较好的业务状况和更强劲的资本结构。我们认为，随着禹洲地产在公司核心市场长三角地区内扩张及向外扩张，其规模和多元化程度将持续改善。 禹洲地产在2019年发行新债以及积极通过要约收购进行再融资，其债务加权平均到期期限因此延长至2.9年，债务期限状况得到了改善。2020年一季度禹洲地产进一步发行了约10亿美元优先债券。该公司2020年的一次性到期债务有限，且持有充足现金，限制了再融资风险。 2019年，禹洲地产售出了四个薄利项目的股权，获得了约10亿元收入。尽管我们在计算公司的EBITDA时未将该笔收入包含在内，但其为公司的现金流提供了支持。 对禹洲地产的评级展望负面反映我们认为未来6至12个月内该公司的杠杆率可能不会大幅改善，与其“B+”评级相符。由于禹洲地产的合并率低于我们的预期以及未结转收入低，我们认为其收入结转的可视度低。禹洲地产的利润率或也会下滑，进一步导致公司的降杠杆进程放缓。 如果禹洲地产的并表后和穿透性债务对EBITDA的比率未分别改善至约6.5倍和6.0倍，我们可能会下调其评级。如果禹洲地产的项目交付减少或者其合同销售额并表比例持续下降低于我们的预期，导致2020年的收入下降至270-300亿元区间下方，可能会触发上述情形发生。 如果禹洲地产的杠杆率改善，其并表后和穿透性债务对EBITDA的比率分别改善至约为6.5倍和6.0倍，我们可能会将展望调整回稳定。如果该公司的收入结转较往年回升，债务增速较往年显著放缓，可能会触发上述情形发生。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级