惠誉调整滨海投资的展望至稳定；确认其'BB+'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 26 Aug 2022: 本文章英文原文最初于2022年8月26日发布于：Fitch Revises Binhai Investment's Outlook to Stable; Affirms at ‘BB+’ 惠誉评级已将中国城市燃气运营商滨海投资有限公司（Binhai Investment Company Limited，滨海投资）的展望自正面调整至稳定，并确认其长期外币和本币发行人违约评级为'BB+'。惠誉同时确认滨海投资的高级无抵押评级为'BB+'。 本次展望调整是基于，惠誉预期，由于2022年EBITDA下滑，滨海投资2022至2023年间的净债务与EBITDA之比将升至4.0-4.5倍（2021年为3.0倍），与其评级水平相称，而非如我们此前的预期维持在3.7倍以下。 2022年EBITDA疲弱反映出，疫情封控措施及房地产市场低迷导致新增接驳居民户数下降，以及天然气成本上涨令单位毛差同比收窄。因追求增长机会，滨海投资的资本支出亦将保持高位，这将致使其自由现金流（FCF）为负及净债务增加。 惠誉预期，随着天然气价格涨幅趋缓以及房地产建设活动反弹，滨海投资的EBITDA2023年起将逐步回升。此后到2024年净杠杆率应能降至4.0倍以下。 鉴于滨海投资获得天津市政府的支持，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于滨海投资'bb'的独立信用状况上调一个子级得出该公司的评级。'bb'的独立信用状况考虑到来自天然气零售的现金流为经常性收入且公司杠杆率中等，但受到滨海投资较高的盈利波动性的制约，原因在于与高评级同业相比，该公司的经营规模较小、资产集中程度较低，且接驳业务收入对盈利的贡献度较高。 关键评级驱动因素 新增接驳户数下降：惠誉预计，2022年滨海投资的新增居民接驳户数将下降14%，此后随着公司特许经营区域的扩大，将于2023年自低基数缓慢回升。接驳业务对EBITDA的贡献度或将自2021年的46%降至2024年的30%以下。 2021年和2022年上半年滨海投资的新增接驳居民户数分别下滑12%和36%。这主要是由于农村煤改气项目大多已结束，以及房地产市场下行导致住房建设放缓。滨海投资重点特许经营区实施的新冠肺炎疫情相关封控措施亦为导致新增接驳居民户数下降的因素之一。惠誉预计，鉴于防疫措施已有所松动，2022年下半年新增接驳居民户数同比降幅将收窄。 单位毛差小幅下降： 惠誉预计，由于天然气采购成本攀升，以及未能将成本充分转嫁至居民用户，2022年滨海投资的单位毛差将降低每立方米0.05港元。滨海投资的利润率较同业更具韧性，原因是公司有较多项目连接上了成本较低的一手气源，并从其第二大股东中国石油化工股份有限公司（中国石化，A+/稳定）额外采购了低成本合同气。 然而，由于居民用气板块单位毛差为负，2022年上半年滨海投资的单位毛差每立方米下降了0.05港元，不过得益于成本优势以及上涨成本的平稳传导，公司得以提高非居民用气板块单位毛差。鉴于低利润率大型工业用户的销气贡献度将上升，惠誉预计2023年滨海投资的单位毛差将下降。然而，随着天然气价格回升至正常水平以及居民用气价格上调，我们预计中期内毛差将稳定在每立方米0.5港元左右，与2021年水平相当。 资本支出高企令杠杆率承压：继中国石化成为其第二大股东后，在更激进扩张战略的推动下，滨海投资的资本支出自2020年起开始增加。尽管EBITDA下滑，2022年上半年资本支出仍保持高位，原因是公司需要建设天然气管网用于连接新增用户。管理层预计，滨海投资的资本支出将保持在每年8亿港元左右。针对天然气管道的严格安全控制要求亦将使老旧管道替换方面的支出有所上升，尽管此项开支在资本支出总额中的占比仍较低。 销气量增长强韧：尽管全国天然气销售整体疲弱，但惠誉预计，2022年滨海投资的销气量将增长14%。受去年底新接驳用户气量贡献的推动，2022年上半年滨海投资的销气量增长了15%。新建煤改气供热及发电项目将于2022年下半年起运营，将进一步拉动销气量增长。惠誉预计，随着滨海投资继续在其特许经营区扩大大型工业用户规模，并坚持推进其扩张战略，2023至2025年间公司销气量的复合年均增长率将为12%。 法律地位以及政府持股和控制程度为“弱”：天津市政府透过天津泰达投资控股有限公司（泰达）间接持有滨海投资39.5%的股权。惠誉评定滨海投资的法律地位以及政府持股和控制程度为“弱”是因为尽管是滨海投资的最大股东，但天津市政府对该公司业务以及重要投融资决策的参与度极低。 政府以往支持力度为“中等”：惠誉评定滨海投资的政府支持力度为“中等”主要是基于2004至2009年间该公司前身华燊燃气在陷入困境时获得的政府支持。此外，天津市政府曾为滨海投资2020年到期的美元债券再融资协助与境外贷款机构进行协调。 违约带来的社会政治影响为“中等”：滨海投资公司约占天津市滨海新区天然气供应量的50%，该公司若违约将可能对当地天然气供应产生不利影响；但影响不会太大，原因在于，存在其他天然气来源，且滨海投资占天津市全市天然气供应量的比例较小。 违约带来的融资影响为“中等”：与天津市其他国有企业相比，滨海投资的经营规模较小且主要基于市场定价经营，但该公司若违约将对投资者对其直接母公司泰达（天津市规模最大的城投平台之一）及天津市其他政府相关企业的信心产生负面影响。 评级推导摘要 惠誉评定滨海投资的独立信用状况为'bb'。该公司的业务规模远小于新奧能源控股有限公司（新奧能源，BBB+/稳定）等惠誉授评的其他全国性城市燃气公司，且项目多元化程度较低及燃气接驳业务对EBITDA的贡献度更高导致其盈利能力的波动性更大。滨海投资的杠杆率亦远高于新奧能源。与中裕能源控股有限公司（中裕能源，B+/正面）相比，滨海投资的业务规模较小，但与中国石化的战略合作令其具备购气优势。滨海投资的杠杆率亦低于中裕能源。 鉴于滨海投资可能获得天津市政府支持，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于滨海投资的独立信用状况上调一个子级得出其发行人违约评级。与上海建工集团股份有限公司（上海建工，BBB+/稳定）等其他政府相关企业同业相比，滨海投资的“法律地位以及政府持股和控制程度”因素评估结果为“弱”，原因是该公司的经营和融资活动受政府影响的程度极低。但是，滨海投资的“违约带来的社会政治影响”因素评估结果为“中等”，而上海建工的该因素评估结果为“弱”。原因在于，上海建工从事完全商业化的业务，因此该公司若违约将带来的社会影响有限；而滨海投资的天然气供应服务与其用户的安康息息相关——在冬季供暖期尤其如此。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括: - 2022年天然气销量增长14%，2023年增长24%，2024年和2025年每年增长7%； - 2022至2023年间售气单位毛差降至每立方米0.45港元，2024至2025年间回升至每立方米0.5港元左右； - 2022年燃气接驳户数降至140,000，2023年小幅回升； - 2022至2025年间天然气输送量增加7%-11%； - 2022年增值服务利润增至3,400万港元，并于2023至2025年间增长20%-30%； - 2022至2025年间年现金资本支出为每年7.7亿-8.4亿港元； - 派息率为30%。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 净债务与EBITDA之比持续低于3.7倍或FFO净杠杆持续低于4.0倍 - 天津市政府向滨海投资提供支持的可能性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与EBITDA之比持续高于4.7倍或FFO净杠杆持续高于5.0倍 - 天津市政府向滨海投资提供支持的可能性减弱 流动性及债务结构 流动性充足：截至2022年6月末，滨海投资持有可用现金7.905亿港元，短期债务11.2亿港元。惠誉预期，该公司的到期流贷能够获得展期或再融资，而经营性现金流可覆盖银团贷款及项目贷款的还本付息。滨海投资从多家银行以相对较低的利率获得了更多授信额度，融资能力日趋改善。中国石化下属集团财务公司在必要时亦可向滨海投资提供融资支持。 与其他信用评级相关联的公开评级 滨海投资的发行人违约评级因其与天津市政府之间的关联性在其独立信用状况基础上上调了一个子级。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级