标普：盈利能力稳定、财务管理审慎，世茂集团评级上调至“BBB-”；展望稳定（完整评级公告）
- 得益于稳固的销售业绩和稳定的盈利能力，未来12个月内世茂集团的并表和穿透式口径信用指标继改善后将继续保持稳定。
- 我们预计世茂集团将保持审慎的财务管理，且温和的销售增长目标也将使债务增长得到控制。
- 2021年4月8日，标普全球评级将世茂集团的评级从“BB+”上调至“BBB-”；同时，将其未到期的优先无抵押债券的债项评级从“BB”上调至“BB+”。
- 稳定展望反映我们预期世茂集团在保持一定的投资增速的同时，盈利能力也将保持稳定。
香港，2021年4月8日—标普全球评级今日宣布，对世茂集团控股有限公司（世茂集团）采取上述评级行动。
我们预计世茂集团将延续2015-2020年的降杠杆记录，继续保持财务纪律，控制举债扩张。地产开发业务可持续的盈利能力以及其他板块的业务增长将支撑世茂集团的盈利水平维持稳定。
多渠道拿地的策略将支撑世茂集团的盈利能力。长期以来，该公司通过收并购公共交通导向型开发项目（即开发离公共交通步行距离内的住宅、商业和休闲综合项目）及城市更新项目来获得土地。未来两年内通过这些渠道的拿地支出可能将继续占世茂集团总土地支出的约1/2。此外，非地产板块的较高利润率和持续的业务增长也将使其盈利能力获得支撑。
我们预计世茂集团地产开发业务的毛利率未来两至三年内将从2020年的27.3%下降至25%-27%，但仍高于行业平均水平。毛利率下降主要缘于该公司通过公开土地拍卖获得的土地成本较高，以及高线城市实行房地产限价政策。得益于非地产业务较高利润率和强劲增长，该公司整体的毛利率将保持在27%-29%。
世茂集团未来的收入和合约销售额可预测性较高。我们预计该公司2021年总收入将增长15%-20%；2022-2023年地产开发业务将实现10%-15%的增长，低于2020年20%的水平。我们估计截至2020年末该公司地产业务已售未结规模约为1800亿元人民币，因此上述预期实现的可能性较高。
在政府的限制性政策下，该公司制定了较为保守的目标——未来几年内合约销售额增长10%。基于该公司的人民币5500亿元可售资源，假设去化率为60%（2019-2020年为63%-65%）便可实现3300亿元的销售目标。
我们预计2021-2022年世茂集团合联营项目的交付将有助于改善穿透式财务杠杆。该公司从2017-2018才开始大幅增加合联营项目数量，因此许多项目仍处在开发阶段，尚未贡献利润。因此2020年合联营项目层面的EBITDA利润率远低于该公司并表口径下的EBITDA利润率。过去两年，合联营项目在合约销售额中约占40%，我们估计截至2020年末合联营项目的合约负债约有人民币1000亿元。这将支撑合联营项目在未来两年内的合约销售额达到15%-25%的增幅。
未来两年，世茂集团的穿透式杠杆率或将从2020年的4.1-4.2倍改善至3.8-4倍区间。但这仍然高于其并表层面杠杆率，原因是合联营项目的权益债务规模高于公司所提供的外部担保规模（部分源于与国企合作的部分合联营项目不要求世茂集团提供担保）。
世茂集团快速增长的非房地产开发业务将帮助公司提升现金流稳定性，尽管该业务板块的总体规模较小，并需要持续进行资本开支。我们预计，世茂集团的物业管理、商业地产及酒店业务对公司总收入的贡献率将从2020年的5%左右提升至2022年的10%-15%。
因此，到2022年我们预计来自商业地产的持续性租金收入应能够覆盖公司25%-30%的利息费用。这将支撑世茂集团的财务状况，但这一覆盖率仍低于那些有较大投资性房地产资产的房企，如新城发展控股有限公司及龙湖集团控股有限公司，这些房企2020年的租金收入对利息覆盖率约在80%-100%。此外，世茂集团约68%的租金收入来自于其持股64%的A股上市子公司上海世茂股份有限公司。因分红导致的现金流出将弱化世茂集团的总体现金流生成水平及利息覆盖率。
我们预计，公司通过审慎购地控制债务增长，将使杠杆率在未来两年内保持稳定。公司降低了对规模增长的追求，并将继续控制购地成本。我们预估，世茂集团的并表层面现金购地支出占其房地产销售回款的比重将从2020年的48%降至2021-2022年的40%左右。这将使2021-2022年间公司的年度债务增速保持在10%-15%区间，并使杠杆率稳定保持在3.7-3.9倍区间。
稳定展望反映我们认为，世茂集团将在未来12个月内保持杠杆率及高于行业平均的盈利能力。还反映我们认为合联营项目的盈利贡献将会提升从而降低公司的穿透式杠杆率。我们还认为，世茂集团将放缓扩张步伐，保持审慎的财务管理，从而控制债务规模。
若世茂集团的并表层面债务对EBITDA比率持续超过4倍或其穿透式债务对EBITDA比率持续保持在4倍左右，我们就可能下调其评级。若公司的举债扩张步伐比我们预期的更加激进，或其销售额及利润率显著弱于我们的预期，那么前述情况就可能发生。若将子公司或合联营项目份额合并导致公司杠杆率持续高企，也可能导致前述情况发生。
鉴于世茂集团的规模和产品多样性均弱于评级更高的房企，因此未来1-2年其获得评级上调的可能性有限。但若世茂集团能提升自身市场地位，且其并表层面和穿透式债务对EBITDA比率改善并持续低于3倍，我们也可能上调其评级。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级