惠誉上调奥园评级至'BB'，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-06 November 2020: 本文章英文原文最初于2020年10月30日发布于：Fitch Upgrades China Aoyuan Group to 'BB', Outlook Stable 惠誉评级已将中资房企中国奥园集团股份有限公司的长期外币发行人违约评级自'BB-'上调至 'BB'，展望稳定。 评级上调反映了奥园保持稳健财务状况、实现地域多元化及扩大业务规模的过往记录，这与'BB'评级的同业相当。在高周转业务模式的辅助下，奥园一直在业务扩张的同时实施审慎的财务政策，因此，其按比例并表后的杠杆比率保持在40%以下。 奥园在低线城市拥有可观的业务布局，在行业放缓的大环境下，来自这些城市的需求更加不确定。大额非控股权益及对合资企业和联营企业担保的迅速增加可能会加大公司财务状况的波动性，从而对其评级构成限制。 关键评级驱动因素 销售规模有所扩大：2016年至2019年期间，高增长的业务模式助力奥园跻身合同销售额增速最快房企之列。奥园目前的销售规模与旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定）和龙光地产控股有限公司（BB/稳定）等'BB'评级同业公司的水平相当。截至2020年上半年，奥园在中国及境外90个城市持有320个项目。2019年，奥园的权益合同销售额强劲增长26%至980亿元人民币，令2016年至2019年期间的复合年均增长率达到62%，惠誉预计，受此推动，奥园2020年的营收有望实现40%左右的涨幅。 杠杆率可控：惠誉预计，2020年至2023年期间， 奥园的杠杆率（以按比例并表后的净债务与调整后库存之比衡量）将保持在40%以下。2020年上半年，来自合同销售的现金回款率略有恶化，但项目处置的现金收益部分弥补了这一影响。同期，奥园的非控股权益占总股本的比例从2019年的59%上升到64%，这也有助于公司将杠杆率控制在一定水平。截至2020年上半年，奥园土地储备可支持的开发年限仅为2.5年（不包括城市更新项目），或将收窄公司进一步去杠杆的空间。惠誉认为，奥园收购京汉实业投资集团股份有限公司（京汉股份）的股权不会对其杆杆率产生重大影响。 多元化程度不断提高：过去几年，奥园扩大了公司在全国的土储分布范围，降低了对低线城市的依赖。奥园在其最大市场-华南地区的根基深厚，2020年上半年，该地区占其土地储备总楼面面积的40%（2018年为48%）。此外，惠誉预计，2020年至2023年期间，奥园位于中国高线城市的城市更新项目也将进入收获期，这不仅可以使公司的土储质量获得进一步改善，还将支撑奥园的销售增长，使其免受部分城市楼市紧缩政策的影响。 盈利能力稳定：惠誉预计，中短期内奥园的EBITDA利润率（含已售产品成本的资本化利息）将保持在25%以上。截至2020年上半年末，奥园未结转收入的毛利率处于25%以上的稳健水平，确保了公司未来两年的盈利水平。同期，奥园的平均土地储备成本低至每平方米2,727元人民币，相当于惠誉估计的该公司平均售价的28%，其原因是该公司主要以低成本收购的方式来补充土地，以这一方式购置的土地占公司2020年上半年新增土地的63%。 少数股东权益占比较高：截至2020年上半年末，奥园非控股权益占总股本的比例为64%，高于其他'BB'评级的同业，这反映出奥园的业务扩张依赖于非控股股东（多为开发商和城市更新项目基金份额持有人）的出资，此举降低了奥园对债务融资的需求，但未来存在现金漏损风险。 奥园约三分之一的非控股权益来自公司2018年以前为城市更新项目筹资而设立的私募基金。惠誉未将其视为债务，因该等基金附有亏损分担拨备条款，而且没有固定的投资回报。尽管未来这些基金到期后，奥园可能会动用资金回购城市更新项目少数股东手中的股份，但惠誉认为，收购金额应低于在公开市场上购置土地储备的成本。惠誉预计，随着城市更新项目的逐步交付，奥园非控股权益在总股本中的占比将在中期内小幅下调。 业务风险较高：奥园的业务对低线城市渗透较高，且与'BB'评级的同业相比商业地产业务比重较大，因此更易受到行业下行风险的影响。奥园的合同销售平均售价约为每平方米10,022元人民币，低于同业公司（包括旭辉和龙光地产）13,500元到17,000元人民币的水平。但是，截至2020年前9个月，奥园的低线城市土地储备中有55%位于华南和长三角地区，惠誉认为这两个地区的房地产市场与其他地区相比更加强韧。 惠誉认为，奥园的商业地产销售规模较为可观（商业地产产品与住宅地产产品相比去化率更低且更易受经济周期的影响），导致公司的运营风险高于仅销售住宅地产项目的同业。奥园实施综合项目开发战略，2020年上半年，其合同销售中有20%来自商业地产业务。2020年商业地产产品占奥园可售资源的23%，因此惠誉预计短期内该公司的产品组合将保持稳定。 评级推导摘要 奥园的规模和地域多元化程度与旭辉类似，但奥园的杠杆率较低，而旭辉的土储质量较高。旭辉的大部分土地储备位于一、二线城市，且更专注于经济较中国其他地区更为稳健的长三角地区。奥园的土地储备布局在逾90个城市，而旭辉的土地储备则分布在60多个城市。奥园相对较小的规模意味着其销售和管理费用高于旭辉。受惠于大湾区的快速发展，奥园的业务增速较旭辉快。奥园采用高周转模式且杠杆率保持在35%-40%，低于旭辉约45%的水平。奥园的EBITDA利润率亦高于旭辉。 奥园和龙光地产的业务均集中于广东省，但由于龙光地产长期深耕深圳市场，而奥园更加侧重于低线城市，龙光地产的土储质量更加优良，平均售价达到每平方米13,876元人民币。不过，奥园的土地储备在全国的布局更加均衡。惠誉预计，2020年至2023年期间，两家公司的杠杆率都将保持在35%-40%之间。龙光地产支持业务增长的土储规模更大，去杠杆化空间充裕，且其超过30%的EBITDA利润率也高于奥园。 奥园和荣盛房地产发展股份有限公司(BB-/稳定)的规模相当。奥园将杠杆率控制在38%以下的时间远远长于荣盛。荣盛土地储备的集中程度较高，57%的土储总楼面面积位于政策监管力度高于其他市场的京津冀地区。相比之下，奥园40%的土地储备布局于在经济发展前景更为强劲的华南地区。此外，荣盛2019年的可用现金与短债比（不到1.0倍）低于奥园。上述因素驱动了两家公司之间一个子级的评级差异。 奥园的权益合同销售规模高于'BB-'评级同业400亿到600亿元人民币的水平，包括禹洲地产股份有限公司（BB-/稳定）、时代中国控股有限公司（BB-/稳定）及合景泰富集团控股有限公司（BB-/稳定）。奥园土地储备的地域多元化程度高于且规模大于上述三家房企——这三家房企的区域集中度更高且业务覆盖城市不足40个。奥园2019年按比例并表后杠杆率低于时代中国40%-45%的水平，但二者的利润率相似，均为25%-30%。奥园优于'BB-'评级房企的业务和财务状况足以支持其获得高于这些同业一个子级的评级。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年至2021年间权益销售额为1,000-1,030亿元人民币 - 2020至2021年间，以现金流计算，每年购地金额占合同销售额的比例为40%-50% - 存续土地储备支持开发的年限保持在2.5年左右（不含城市更新项目） - 2020年至2023年间，新购置土地的成本低于每平方米3,600元人民币，约为平均售价的32% - 销售和管理费用占营收的比例为8%-10% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 奥园在核心市场的地位进一步夯实，或业务或地域多元化程度大幅改善 - 净债务与调整后库存的比率持续低于30%； 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于40%； - 合同销售额大幅下降 流动性及债务结构 流动性充足：2020年上半年末奥园持有可用现金538亿元人民币，足以覆盖其475亿元人民币的短期债务。剔除受限现金支持的短期债务，公司可用现金 (不包括受限现金存款和质押现金存款)与短期债务的比率为1.5倍。奥园的融资渠道多元，包括境内外银行贷款以及发行私募债券和公募债券。 China Aoyuan Group Limited; Long Term Issuer Default Rating; Upgrade; BB; Rating Outlook Stable ----senior unsecured; Long Term Rating; Upgrade; BB 来源：惠誉评级