惠誉授予奥园拟发行美元票据'BB'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 25 Feb 2021: 文章英文原文最初于2021年2月22日发布于：Fitch Rates China Aoyuan's Proposed USD Notes 'BB' 惠誉评级已授予房企中国奥园集团股份有限公司（奥园，BB/稳定）拟发行美元高级票据'BB'的评级。 该票据将构成奥园的直接、高级无抵押债务，因此其评级与奥园的高级无抵押评级一致。奥园计划将该票据的净收益用于现有债务再融资。 奥园的财务状况保持稳健，地域多元化程度得到改善，且经营规模有所扩大，这与'BB'评级同业的水平相当。高周转模式助力奥园在扩张期间执行审慎的财务政策，这令其按比例并表杠杆率保持在40%以下。 奥园在低线城市的业务比重较大——行业发展放缓期间这些城市住房需求的不确定性较高。可观的非控股权益以及合资公司和联营公司担保的快速增加可能加剧奥园财务状况的波动并对其评级形成制约。 关键评级驱动因素 销售规模有所扩大：得益于高周转模式，2016至2019年间奥园位于合同销售额增长最快的房企之列。奥园目前的销售规模与旭辉控股（集团）有限公司（旭辉，BB/稳定）和龙光集团有限公司（龙光，BB/稳定）等'BB'评级同业的水平相当。2020年上半年末奥园在中国及海外90个城市持有320个项目。惠誉估计2020年该公司营收增速约为40%。此前奥园的权益合同销售额在2019年增长了26%至980亿元人民币，这令其2016至2019年间的复合年增长率达62%。 杠杆率可控：惠誉预计，2020至2023年间奥园的杠杆率（以按比例并表后净债务与调整后库存之比衡量）将保持在40%以下。2020年上半年奥园的合同销售回款率略有下降，但项目处置带来的现金部分抵消了该影响。2020年上半年奥园非控股权益占权益总额的比例从2019年的59%升至64%，这亦有助于其控制杠杆率。2020年上半年末奥园土地储备可支持开发的年期较短，为2.5年（不包括城市更新项目），这可能限制其进一步去杠杆的能力。惠誉认为，收购京汉实业投资集团股份有限公司不会对奥园的杠杆率产生显著影响。 地域多元化程度不断提高：过去几年，奥园已提高其土地储备的地域多元化程度并减少对低线城市的依赖。2020年上半年奥园的最大市场华南地区占其土地储备的40%（按总楼面面积计），2018年为48%。此外，惠誉预计2020至2023年间奥园将在中国高线城市推出更多城市更新项目，届时将改善其土储质量。这应将令奥园保持销售增速并缓解其受特定城市紧缩政策的影响。 盈利能力稳健：惠誉预计，中短期内奥园的EBITDA利润率（含已售产品成本的资本化利息）将保持在25%以上。截至2020年上半年末，奥园未入账营收的毛利率处于逾25%的稳健水平，这将对其未来两年的盈利能力形成支撑。2020年上半年末奥园的平均拿地成本较低，为每平方米2,727元人民币，相当于惠誉估计平均售价的28%，原因在于，该公司主要通过成本较低的并购活动补充土地——2020年上半年此类拿地占其新拿地的63%。 少数股东：2020年上半年末奥园的非控股权益占其权益总额的64%，高于'BB'评级同业的水平，原因是该公司依靠非控股股东（多为房企和城市更新项目基金单位持有人）出资来获得业务扩张所需资金。这降低了奥园的债务融资需求，但可能导致其未来现金流失。 奥园约三分之一的非控股权益归于2018年前该公司为城市更新项目筹资而设立的私募基金。由于存在损失分担条款且投资无固定收益，惠誉未将上述部分视为债务。在城市更新项目成熟后购回这些项目的少数股东权益可能导致奥园的现金流出，但惠誉认为，该金额将低于奥园在公开市场上的拿地成本。惠誉预计，随着城市更新项目日渐完工，中期内非控股权益占奥园权益总额的比例将下降。 终端市场波动加剧：由于奥园低线城市业务渗透率及商业地产业务比重均高于'BB'评级同业水平，该公司较易受行业风险的影响。奥园每平方米10,022元人民币左右的合同销售平均售价低于旭辉及龙光等同业每平方米13,500-17,000元人民币的水平。但是，2020年前九个月末奥园55%的土地储备位于华南和长三角地区的低线城市（惠誉认为这些地区的韧性高于其他地区），这弥补了上述短板。 惠誉认为，奥园对商业地产项目（售罄率低于住宅地产项目且较易受经济周期的影响）销售中等程度的风险敞口令其比仅销售住宅项目的同业更易受运营风险的影响。2020年上半年综合开发项目中的商业地产占奥园合同销售的16%。惠誉预计，短期内奥园的产品组合将保持稳定——2020年商业地产项目占可售资源的23%。 评级推导摘要 奥园的业务规模和多元化程度与旭辉相当但杠杆率略低，而旭辉的土储质量更好。旭辉的土地储备多位于一二线城市，且该公司专注于长三角地区——该地区的经济比中国其他地区强健。奥园的土地储备分布于90多个城市，旭辉为60多个。奥园较低的规模效益令其销售总务管理支出高于旭辉。得益于大湾区的快速扩张，奥园的增速较快。奥园采用高周转模式的同时将杠杆率保持在35%-40%，低于旭辉的45%左右。奥园的EBITDA利润率亦更高。 奥园和龙光均专注于广东省，但龙光的土储质量更优，平均售价为每平方米13,876元人民币，原因在于，龙光在深圳的业务比重较大，而奥园的业务多位于低线城市。但是，奥园土地储备在中国的地域多元化程度更高。惠誉预计，2020至2023年间奥园和龙光的杠杆率为35%-40%。龙光大于奥园的土地储备规模可支持其增长并提供较大的去杠杆空间，而其逾30%的EBITDA利润率亦高于奥园。 奥园和荣盛房地产发展股份有限公司（荣盛，BB-/稳定）的业务规模相似，但奥园的杠杆率持续低于38%的时间远长于荣盛。荣盛土地储备的集中度更高，57%（按总楼面面积计）位于监管严于其他地区的京津冀地区。相比之下，奥园40%的土地储备位于经济前景较好的华南地区。2019年荣盛可用现金与短期债务的比率不到1.0倍，低于奥园的水平。这些因素导致这两家公司的评级存在一个子级的差异。 奥园的权益合同销售额高于禹洲集团控股有限公司（BB-/稳定）、时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）及合景泰富集团控股有限公司（BB-/稳定）等'BB-'评级同业400亿元-600亿元人民币的水平。奥园土储的地域多元化程度高于且规模大于上述三家同业——这三家房企土储的区域集中度较高且业务覆盖城市不到40个。2019年奥园的按比例并表杠杆率低于时代中国的40%-45%；两家公司的利润率相似，均为25%-30%。奥园较强的业务状况和财务状况足以令其评级比时代中国高一个子级。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020至2023年间权益销售额为1,000亿-1,030亿元人民币； - 2020至2021年间每年购地金额占合同销售额的40%-50%（基于现金流）; - 未售土地储备可支持销售的年期约为2.5年（不包括城市更新项目）; - 2020至2023年间新拿地的成本低于每平方米3,600元人民币，约占平均售价的32%; - 销售总务管理支出占营收的8%-10% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 奥园在其核心市场的地位有所增强，或其业务或地域多元化程度显著提高 - 净债务与调整后库存的比率持续低于30% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于40% - 合同销售额持续下滑 流动性及债务结构 流动性充足：2020年上半年末奥园持有可用库存现金538亿元人民币，足以覆盖其475亿元人民币的短期债务。可用现金（不含受限制及已质押现金存款）与短期债务（不含由受限制现金担保的短期债务）的比率为1.5倍。奥园拥有多元化的融资渠道，包括境内外银行贷款以及发行私募和公募债券。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级