惠誉下调葛洲坝的发行人违约评级至‘BBB’，展望稳定
26 SEP 2019：本文章英文原文最初于2019年9月10日发布于：Fitch Downgrades Gezhouba's IDR to 'BBB'; Outlook Stable
惠誉评级已将中国葛洲坝集团股份有限公司（葛洲坝股份）的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级自‘BBB+’下调至‘BBB’，发行人违约评级展望稳定。
葛洲坝股份的评级是惠誉根据《母子公司评级关联性标准》，自其间接母公司中国能源建设股份有限公司（中国能建，BBB+/稳定）的评级下调得出，因此惠誉在下调中国能建的评级后，亦对葛洲坝股份的评级作出相应下调。中国能建评级下调的驱动因素包括：惠誉将该公司以往和预期获得的支持及其违约带来的社会政治影响的评估结果从“强”调整为“中等”，导致该公司在惠誉《政府相关企业评级标准》下的评分下降。
葛洲坝股份的评级与惠誉对其直接母公司中国葛洲坝集团有限公司（葛洲坝集团）信用状况的内部评估一致，原因是葛洲坝集团的收入、利润、债务和资产基础几乎全部来自葛洲坝股份。稳定的评级展望反映出惠誉预计中国能建将继续为葛洲坝股份（中国能建唯一的水电工程建设平台）提供支持。中国能建将葛洲坝股份完全并入其会计报表。
关键评级驱动因素
对母公司的重要性：中国能建通过葛洲坝集团间接持有葛洲坝股份42.34%的股份，因此，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用自上而下的评级方法，基于中国能建的评级下调一个子级得出葛洲坝股份的评级。葛洲坝集团是中国能建的关键子公司，中国能建2018年的营收、EBITDA、债务和资产中有40%至80%来自葛洲坝集团。葛洲坝集团是中国“一带一路”倡议下的国际先行者，亦是中国能建唯一涉足水电工程建设业务的子公司。
向水电业务以外多元化发展：葛洲坝股份是中国水电工程建设市场的两大领军企业之一，为中国的水电资源开发做出了巨大的贡献。然而，水电投资多年来一直呈下降趋势，尽管2018年出现了8%的反弹，但仍仅为2012-2013年峰值水平（超过1,200亿元人民币）的一半。为应对水电投资疲软，葛洲坝股份已经在水电工程建设业务之外开拓了几个新的营收增长领域，包括环保、水泥生产、民用爆破、房地产开发、收费公路和污水处理。
杠杆率、资本支出攀升：鉴于葛洲坝股份的营运资金流出情况和高额资本支出，惠誉预计，该公司未来两到三年的运营资金流 (FFO) 调整后净杠杆率将进一步攀升。葛洲坝股份的FFO调整后净杠杆率从2015年的6.5倍上升至2018年的9.0倍，惠誉预计至2021年这一指标将升至10.0倍以上。惠誉还预计，该公司未来几年的资本支出仍将居高不下，达到100亿元人民币以上。由于对电站、政府和社会资本合作以及收费公路等项目的额外投资，葛洲坝股份2018年的资本支出继续高企，达91亿元人民币（2016年为30亿元人民币）。
营运资金流出：过去几年中葛洲坝股份加速房地产开发业务是其营运资金流出的主要原因，这导致该公司的经营性现金流（支付利息后）呈现负值。惠誉预计，葛洲坝股份将继续出现营运资金流出和负值经营性现金流的情况，但资金流出数额将较前几年有所减少，因为截至2019年6月末，葛洲坝股份已持有价值约450亿元人民币的在建待出售地产项目。
流动性可控：截至2018年6月末，葛洲坝股份持有190亿元人民币的可用现金，其未偿短期债务总额为461亿元人民币。如果将葛洲坝股份持有的约1,829亿元人民币尚未使用的银行授信额度纳入考量，则该公司的流动性仍在可控范围内。但是，由于承诺信贷额度在中国的银行业中并不常见，这部分授信均为非承诺信贷额度。
评级推导摘要
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用自上而下的评级方法，评定葛洲坝股份的评级低于中国能建一个子级。葛洲坝股份的评级与惠誉对葛洲坝集团信用状况的内部评估一致，因为葛洲坝集团的营收、利润和资产基础几乎全部来自葛洲坝股份。中国能建2018年的营收、债务和资产中有40%至80%来自葛洲坝集团。葛洲坝集团是中国“一带一路”倡议下的国际市场先行者，亦是中国能建唯一涉足水电工程建设市场的子公司。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019-2022年期间营收增长3%-9%
- 2019-2022年期间EBITDA利润率达到11.1%-11.4%
- 2019-2022年期间年度资本支出介于100亿-120亿元人民币之间
- 2019-2022年期间无收购活动
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 惠誉对中国能建采取正面评级行动
- 中国能建与中国主权（A+/稳定）之间的关联性增强
- 葛洲坝股份与中国能建之间的关联性增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 惠誉对中国能建采取负评级行动
- 中国能建与中国主权之间的关联性减弱
- 葛洲坝股份与中国能建之间的关联性减弱
流动性
流动性在可控范围内：截至2018年6月末，葛洲坝股份持有191亿元人民币的可用现金，其未偿短期债务总额为461亿元人民币。短期债务包括可在2019年赎回的45亿元人民币永续证券。如果将葛洲坝股份持有的1,829亿元人民币尚未使用的高额银行授信额度纳入考量，则该公司的流动性仍在可控范围内。但是，由于承诺信贷额度在中国的银行业中并不常见，这部分授信均为非承诺信贷额度。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
来源：惠誉评级