惠誉因世纪互联的再融资风险下调其评级至'B-'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 06 Feb 2023: 本文章英文原文最初于2023年2月6日发布于：Fitch Revises Outlook on VNET to Negative on Deteriorating Liquidity; Affirms at ‘B’ 惠誉评级已将中国运营商中立数据中心提供商世纪互联集团有限公司（VNET Group, Inc.，世纪互联）的长期外币和本币发行人违约评级自'B'下调至'B-'，展望稳定。 评级下调的原因在于惠誉认为世纪互联的流动性相对疲弱，且其不具备足够的资金履行或于未来12个月到期的债务。此外，惠誉认为该公司的资本市场融资渠道相对较弱。世纪互联目前正在探索多种融资方案，但惠誉对于其何时将有足够的资金到位难以预见。当前的流动性可能不足以支付或须于2024年2月赎回可转债应付的6亿美元款项。然而，惠誉认为世纪互联在此之前有充裕的流动性来应对偿债义务。因此，惠誉评定其展望稳定，反映了该公司仍有一段时间来寻找2024年2月所需的资金。 截至2022年第三季度末，世纪互联持有35亿元人民币可用现金，相比之下其持有4.1亿元人民币短期债务、6,800万美元待于2023年上半年赎回的可转债及6亿美元待于2024年2月赎回的可转债，且惠誉预测其有逾10元人民币负自由现金流。 关键评级驱动因素 流动性短缺：惠誉认为，由于中国高收益债券跨境交易市场状况不利，世纪互联的资本市场融资渠道已收窄。此外，由于过去两年股票价格下跌，世纪互联的股票及混合金融工具融资能力趋弱，但部分投资者或因中国经济在疫情封控后重启、经济活动回暖及消费支出增加而看到潜在收益。鉴于该公司能够就新的批发项目取得抵押借款且与地方银行建立了稳定的关系，惠誉认为其银行融资渠道应仍畅通。 高杠杆率：鉴于惠誉预测世纪互联2022至2023年期间每年约有30-40亿元人民币的资本支出（2021年估测值：40亿元人民币，包括资本支出和兼并）将主要为债务融资，惠誉预计该公司2022至2023年间的EBITDA杠杆率将恶化至6.7-7.3倍左右（2021年：5.0倍）。世纪互联的资本支出将用于扩大其数据中心覆盖范围及机柜数量。此外，管理层还采取了激进的财务政策，其中期内杠杆容忍度换算为惠誉定义的EBITDA杠杆率将达6.0-6.5倍。 世纪互联宣布其已与一家中资国企和一家主权财富基金合资，联合开发和收购数据中心和机柜。该公司预计合资伙伴将注入股权，从而为发展资本支出提供部分资金。鉴于股权注入的时间及金额尚不确定，惠誉在预测中并未将新增股权考虑在内。 2022年EBITDA表现欠佳：惠誉预测，在机柜交付量和利用率低下的情况下，2022年的EBITDA增速将为中个位数，因为惠誉估计有62%的机柜于2022年第四季度交付，新机柜利用率的提升尚需时日。2022年的EBITDA较惠誉的预期低20%左右，因为惠誉于2022年初预测其将交付25,000台机柜，平均利用率在58%。然而，由于中国严格执行“动态清零”政策导致需求下降，世纪互联于2022年第三季度将全年交付指导量降至8,000-9,000台（2022年前九个月实际交付：3,427台）。 批发业务持续扩张：惠誉预计，随着批发业务合同（合同期限比零售业务长，为8-10年）的比重提高，世纪互联的业务风险状况亦将逐步改善。惠誉预计，得益于阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定）机柜订单量的增加及交付予批发客户的新机柜比重增至约60%，2023至2024年间批发业务对世纪互联营收的贡献度将升至15-25%（2022年估测值为中双位数）。这提升了公司的营收及现金流可预见性。 利润率提升：惠誉预计，由于数据中心业务的固定成本较高，受机柜利用率提升及严格控制成本和经营杠杆率驱动，世纪互联2023至2024年间惠誉定义的EBITDA利润率将提高至21%-24%（2022年估测值：20%）。依据惠誉的《企业评级标准》，惠誉定义的EBITDA由列报EBITDA减去备抵呆帐款项、其他经营收入、使用权资产折旧及租赁利息支出计算得出。 优质数据中心：惠誉预计，世纪互联的优质数据中心资产组合将支持其营收及现金流可预见性。世纪互联约88%的机柜布局于中国主要城市，这些城市的数据中心业务供不应求，原因在于当地政府严格限制数据中心建设用地且对数据中心日常运营实施用电限额。上述城市现有数据中心的利用率可达80%，而中国西部城市的利用率为30%-40%。 可变利益实体结构：世纪互联的评级是基于，惠誉预期该公司与中国政府及监管部门将保持稳健关系。该关系若发生任何变化将可能影响世纪互联的信用实力，因世纪互联对其境内运营公司（包括北京毅云网络科技有限公司和其他附属子公司）缺乏股权控制——由于政府限制外商投资中资增值电信业务的持股比例，世纪互联与上述公司仅存在契约关系。 评级推导摘要 世纪互联的业务风险状况显著弱于全球领先的批发数据中心运营商Digital Realty Trust, Inc.（DLR，BBB/稳定） 和零售主机托管数据中心运营商Equinix, Inc.（EQIX，BBB/稳定）。得益于遍布全球的数据中心资产，DLR和EQIX具有强劲的竞争力，而世纪互联的业务集中于中国。两家同业拥有来自各行业的细分市场租户组合，这亦增强了其信用状况。惠誉预计，2023至2024年间世纪互联的EBITDA杠杆率为6.3-6.7倍，高于DLR的6.0-6.2倍和EQIX的4.0-4.1倍。 世纪互联的业务风险状况弱于中国领先超大规模数据中心运营商秦淮数据集团控股有限公司（秦淮数据，BBB-/稳定）。鉴于平均合同期限长达9年以上，秦淮数据的现金流可预见性高于世纪互联；而世纪互联的核心数据中心业务营收大部分来自期限在1-3年的零售合同。此外，秦淮数据的客户若选择提前终止合同，须支付合同期内大部分费用。 另外，秦淮数据拥有约94%的高规格数据中心（以容量衡量），而世纪互联主要依靠租赁方式来开发数据中心。惠誉认为，秦淮数据的资产所有权使其得以顺畅获得抵押贷款。 惠誉预计秦淮数据2023至2024年间的EBITDA杠杆率为5.4-5.6倍，因此世纪互联的财务风险状况弱于秦淮数据。秦淮数据业务模式与房地产投资信托基金或物业管理公司类似，因此惠誉使用亚太物业/房地产投资信托基金评级导引对秦淮数据进行评级，这得益于其对产生经常性收入的资产有较强的所有权。世纪互联的大多数数据中心为租赁所得而非所有，因此我们使用一般评级导引对世纪互联进行评级。 世纪互联的业务风险状况好于TierPoint, LLC（B/稳定）。Tierpoint提供零售主机托管和管理服务，但其很大一部分营收来自管理服务。与管理服务相比，世纪互联的主机托管和互联互通服务合同期限较长、收入和现金流可见性更强。但这受到世纪互联的再融资风险及较弱财务状况的制衡；Tierpoint能够获得高级有抵押循环信贷且债务最早到期日为2025年4月，而惠誉预计世纪互联2023至2024年间的EBITDA杠杆率为6.3-6.7倍左右，高于TierPoint同期4.7-5.0倍的水平。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 由于公司不为批发客户提供增值服务，对批发客户收费价格低于零售客户，因此2022年单机柜每月经常性收入小幅上涨1%，但2023年以来单机柜每月经常性收入持平或小幅下降； - 2022年和2023年每年净增自建机柜为9,000台（2021年：24,267台）； - 2022年至2023年间机柜月均利用率为60%-63%，主要基于2022年受经济疲弱影响客户需求下降， 2023年中国经济重启后将改善（2021年估测值：61%）； - 2022至2023年间惠誉定义的EBITDA利润率为20%-21%（2021年：22%），相当于2022至2023年间公司定义的调整后EBITDA利润率约为25%（2021年：28%）； - 2022年和2023年每年的资本支出为33亿元人民币（2021年：40亿元人民币，包括资本支出和并购）； - 2022至2023年间无现金派息（2021年：无）； - 将2025年到期的6,800万美元私募可转债、2026年到期的6亿美元可转债与2027年到期的2.5亿美元可转债视为100%债务。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 长期再融资取得实质性进展，及惠誉预测EBITDA杠杆率持续低于6.5倍。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 流动性恶化导至流动性比率在未来6个月降至1.0倍以下（2023年估测值：0.2倍，假设无外部资金支持），这可能表示其资本市场融资渠道和银行筹资能力趋弱。 - 启迪控股股份有限公司（启迪控股）以及世纪互联的董事长以外的股东合计持有50%以上表决权或50%以上流通A股；启迪控股或世纪互联董事长持有流通A股超过25%；或世纪互联从美国退市，且未能在另一交易所上市，上述情况可能导致世纪互联需加速偿付2026年到期的6亿美元可转债，从而导致流动性恶化； - EBITDA杠杆率持续高于7.5倍； - 存在对世纪互联的业务状况产生负面影响的并购活动。 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性吃紧：惠誉认为当前的承诺流动性不足以支持其所预计的未来12个月所需的现金，包括约3.5亿至4亿元人民币短期债务、惠誉预测的逾10亿元人民币负自由现金流以及或将分别于2023年上半年和2024年2月赎回的6,800万美元（约4.61亿元人民币）和6亿美元（约41亿元人民币）可转债。截至2022年第三季度的可用现金为35.31亿元人民币，其中部分为未承诺信贷结余。 惠誉认为，尽管资本市场融资渠道减弱，但鉴于长久以来该公司一直与当地银行保持往来，其银行融资渠道仍应畅通。自去年以来，世纪互联一直在探索多种方案来应对流动性短缺的问题。 若启迪控股或世纪互联的董事长及其一致行动人将所持A股持股份额增至25%以上，另一股东将表决权增至50%以上或将其A股持股份额增至50%以上，或公司从美国股票交易所退市且未能在另一交易所上市，以致须立即偿付6亿美元可转换债券，则世纪互联将面临流动性事件风险。 世纪互联目前正在评估两笔私有化竞购，其中一笔来自董事长兼创始人。实施私有化将触发6亿美元债券的立即偿还。然而，我们对于两方竞标者的提案及其用以偿付票据的财务资源所掌握的信息有限。世纪互联表示，完成潜在私有化无承诺时间表。 发行人简介 世纪互联是中国规模最大的运营商及云中立数据中心服务提供商之一，深耕数据中心行业26年。该公司还与微软公司合作开展云服务并经营虚拟专用网业务。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级