惠誉确认小米'BBB'的评级；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 16 Apr 2023: 本文章英文原文最初于2023年4月13日发布于：Fitch Affirms Xiaomi at 'BBB'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中资企业小米集团（Xiaomi Corporation，小米）'BBB'的长期外币和本币发行人违约评级及高级无抵押评级，展望稳定。 惠誉同时确认小米全资子公司Xiaomi Best Time International Limited所发行的存续高级无抵押票据的评级为‘BBB’。该票据由小米提供无条件及不可撤销的担保。 本次评级确认反映了惠誉预期，小米中期内将保持其在全球智能手机市场的优势地位，继续扩大高端智能手机业务，并在物联网（IoT）及互联网服务业务领域实现稳定增长。但是，全球经济放缓导致消费者情绪疲软，叠加其电动汽车业务或将大幅削弱公司信用状况的可能性将在近期为小米带来挑战。 惠誉预计，小米将保持充裕的净现金头寸，并将非金融业务的EBITDA杠杆率维持在2.0倍或更低水平。但如果小米未能成功跻身中国高度竞争的电动汽车市场，该公司将杠杆率控制在这一水平之下并将自由现金流保持在50亿元人民币以上的能力或将存疑，进而引发负面评级行动的可能性。鉴于此，在未获得关于电动汽车业务表现及公司可承担损失详细信息的情况下，惠誉认为小米的评级缓冲空间有限。 关键评级驱动因素 智能手机市场陷入停滞：惠誉预计，由于中国和印度的潜在市场份额损失可能会被欧洲和拉丁美洲的份额增加所弥补，小米2023年至2025年期间的智能手机出货量全球市占比或将保持在13%左右的水平（2022年为13%）。惠誉认为，随着以“物有所值“为导向的智能手机市场的竞争加剧，小米在中国的市场份额可能会出现波动。此外，印度政府的限制政策亦可能会令该公司在印度的市场份额进一步走低。据来自Canalys的信息，2022年，小米在印度的智能手机出货量从25%下降至20%。对中国和印度的出货量约占小米智能手机总出货量的45%。 尽管如此，得益于强大的线上销售渠道及在运营商渠道取得的成功，惠誉预计，小米在欧洲和拉美的市场份额将继续提高；在欧洲和拉美地区，40%至50%的智能手机通常通过运营商渠道售出。根据Canalys的数据，小米在欧洲和拉美的运营商渠道市场份额从2020年的8% 和5%双双提升至2022年的17%。 电动汽车业务执行风险高企：尽管2021年至2023年小米仅对该项业务投资100亿元人民币，但鉴于电动汽车市场竞争激烈，消费者态度不确定，且电动汽车的产品设计周期较长及须符合严格的安全标准要求，或将导致初期经营损失，并使中期现金流生成能力受损。小米管理层表示，公司计划在2024年上半年实现电动汽车量产，不过，惠誉尚未获得关于小米电动汽车总产能或竞争力的充分信息，而这一板块的竞争必将日趋激烈。 EBITDA和自由现金流下降： 由于小米的高研发、销售及营销支出，国内消费者对高端智能手机的需求下降，广告预算因经济增速放缓而缩水，惠誉预计，小米2023年的EBITDA（由惠誉定义）将下降35%-40%，之后或于2024年回升20%-25%（2022年预估值为下降31%）。惠誉预计，中国广告收入增速放缓将令互联网服务的毛利率承压；互联网服务的毛利率较高（逾70%），占毛利润总额的35%-45%左右。 受专注于高端智能手机和电动汽车业务策略的驱动，惠誉预计，小米2023年将产生约20亿元人民币负自由现金流，至2024年恢复为约50亿元人民币的正向自由现金流（2022年的预估值为90亿元人民币负自由现金流）。上述业务的自由现金流生成可能会严重滞后于前期投资。惠誉预计，2023年至2025年期间，小米的自由现金流生成能力不会回升至2019年至2020年的强劲水平（190-210亿元人民币）。 研发带动高端业务的发展：小米计划在2022年至2026年期间将研发支出提高到1,000亿元人民币以上，旨在提高其在智能手机领域的长期技术能力，并推动电动汽车及其他新业务的发展。这将有利于小米在智能手机领域实现更高的利润率及互联网盈利能力，原因在于小米从高端智能手机获得的互联网服务收入高于中低端智能手机。惠誉预期，小米稳固的线下零售渠道将助力高端手机的销售，因逾50%的特定品牌高端手机出货量通过线下渠道实现。 杠杆率改善空间收窄；净现金：惠誉预计，由于EBITDA生成能力疲弱，小米非金融业务的EBITDA杠杆率在2023年将上升到1.8倍，之后在2024年改善到1.4倍（2022年预估值为1.2倍），2023年杠杆率接近惠誉采取负面评级行动的阈值2.0倍。惠誉认为小米将在中期内保持其净现金头寸，2023年至2024年期间的净现金预测为220亿至370亿元人民币（2022年预估值为580亿元人民币）。稳健的净现金头寸应有助于为小米的电动汽车业务、股票回购及部分并购活动提供资金。 评级推导摘要 小米在中国及其他人口众多的新兴市场的智能手机领域占据有利地位，其品牌受到现有用户的有力支持，产品性价比具有竞争力，线上分销能力强劲，这些因素为该公司的评级提供了支持。但小米的电动汽车业务存在较高执行风险，这对其评级产生了不利影响。 小米的信用状况弱于索尼集团株式会社（A-/稳定）。索尼的业务多元化程度较高且技术较领先，但小米的主要硬件产品在市场上居于有利地位，且具有稳固的线上分销能力，这有助于其构建利润率较高的互联网服务业务。索尼的财务风险状况亦优于小米，惠誉预计，索尼截至2024年3月末之财年非金融业务的EBITDA杠杆率为1.0倍，低于小米的1.8倍。 小米的信用状况与联想集团有限公司（BBB/稳定）相似。小米智能手机出货量的全球市场份额约为13%，低于联想在传统PC行业约23%的份额。不过，小米的业务多元化程度较高，其高利润的互联网服务业务贡献了总毛利的40%-45%，而联想仍然高度依赖其PC产生的现金流去杠杆及支持并购活动，尽管利润更高的解决方案和服务业务占比不断上升。小米的财务风险状况亦与联想类似，后者2024财年的EBITDA杠杆率为1.7倍。 小米的信用状况与LG电子株式会社（LG电子，BBB/稳定）相当。小米的智能手机市场的地位已得到增强，其IoT与生活消费产品业务的需求具备韧性。而LG电子的信用状况则受到其在家用电器和电视领域稳固的市场地位以及不断增长的汽车零部件解决方案业务的支撑。惠誉预计，LG电子2023年的按比例并表EBITDA杠杆率为相对较高的2.3倍，因此，小米的财务风险状况略好于LG电子。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2023年营收将下降2%-3%，2024年回升4%-5%（2022年下降15%） - 2023年至2024年期间，惠誉定义的非金融业务EBIT利润率为2.8%至3.3%（2022年预估值为5.5%） - 2023年至2024年期间，资本支出/销售收入比为3.5%-4%（2022年预估值为2%） - 2023年至2024年期间不支付现金股息 （2022年无派息） - 将2027年到期的8.55亿美元零票息可转债全部视为债务 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 小米智能手机出货量全球市场份额大幅提升 - 非金融业务的EBITDA杠杆率持续低于1.0倍，且小米电动汽车和金融服务业务的业务风险大幅降低 但是，惠誉预计中期内不会采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 有证据显示政府、监管或法律层面的干预增强，以致小米的业务、盈利能力或市场份额发生不利变化 - 对电动汽车业务或其他新业务的重大并购交易或投资对公司业务状况产生负面影响 - 失去净现金头寸 - 非金融业务的EBITDA杠杆率持续高于2.0倍 - 自由现金流持续低于50亿元人民币 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充裕：惠誉预计，未来几年小米将保持充足的流动性和净现金头寸。2022年末该公司持有可用现金约830亿元人民币，债务总额约240亿元人民币。小米的充裕流动性为其应对外部冲击提供了强劲的缓冲能力，并为股票回购及电动汽车业务的投资提供了资金支持。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 调整小米金融的债务：惠誉根据其用于对设有金融服务实体的企业发行人进行分析的《企业评级标准》，基于小米金融的资产质量及其资金和流动性状况，假设该公司的总债务与有形资产净值的比率等于1倍。当小米金融账面显示的该指标高于1倍时，惠誉假设小米向小米金融注资来减少后者的总债务并增加其资产净值，从而令其总债务与有形资产净值的比率等于1倍。鉴于小米拥有充足的现金维持上述假设的资金注入及其在2023年至2025年期间的经营性现金要求，惠誉已假设小米通过减少现金来提供上述注资所需资金。 此外，惠誉将小米金融欠小米的债务在进行调整小米金融的债务时视为小米投入的权益资本，且在债务计算中未包括小米金融供应链融资业务相关的外部债务。惠誉认为供应链融资业务信用风险较低，原因是这些发放给供应商的贷款以小米的应付账款作为抵押物，若违约将由相应的应付账款抵消。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 小米公司在财务透明度方面的ESG相关度评分为‘4’ ，原因是其高风险的电动车业务的披露有限，这对其信用状况造成负面影响，并与其他因素一起与评级相关。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 发行人简介 小米是一家利用IoT平台连接其智能手机与硬件的消费电子公司。该公司以出货量衡量是全球第三大智能手机供应商。小米通过其全资子公司Xiaomi Finance Inc.（小米金融）运营金融服务业务。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级