标普：因盈利前景弱化，中国四大资产管理公司评级下调；展望稳定（完整评级公告）
- 由于经济放缓、市场波动加剧、房地产业滑坡，中国的资产管理公司的运营环境越来越充满挑战，导致盈利预期弱化。
- 因此我们将中国四大资产管理公司的评级基准即评级构建的起点从“bb+”下调至“bb”。这四大资管公司是中国长城资产管理股份有限公司（中国长城资产）、中国华融资产管理股份有限公司（中国华融）、中国信达资产管理股份有限公司（中国信达）和中国东方资产管理股份有限公司（中国东方）。
- 我们下调上述资产管理公司及其子公司的评级。
- 我们将中国长城资产的评级下调两个级别，多下调一个级别反映我们认为未来12-24个月该公司杠杆率或将超出6.5倍即评级下调的临界点。由于与母公司更紧密的关联，长城国际的评级仅下调一个级别。
香港，2022年9月22日—标普全球评级9月21日宣布，对中国的资产管理公司及其子公司采取以下评级行动：
- 我们将中国长城资产管理股份有限公司（中国长城资产）的长期主体信用评级从“A-”下调至“BBB”，并确认其短期评级“A-2”。同时，我们将中国长城资产（国际）控股有限公司（长城国际）的长期主体信用评级从“BBB+”下调至“BBB”，并确认其短期评级“A-2”。长期评级展望为稳定。我们于2022年7月12日将上述评级列入负面信用观察名单，现将其移出信用观察。
- 我们将中国华融资产管理股份有限公司（中国华融）和中国华融国际控股有限公司（华融国际）的主体信用评级从“BBB/A-2”下调至“BBB-/A-3”。长期评级展望为稳定。
- 我们确认华融金融租赁股份有限公司（华融金融租赁）的“BB+”长期及“B”短期主体信用评级。长期评级展望仍为发展中。
- 我们将中国信达资产管理股份有限公司（中国信达）和中国信达（香港）控股有限公司（信达香港）的长期主体信用评级从“A-”下调至“BBB+”。展望为稳定。我们亦确认两家公司的短期主体信用评级“A-2”。
- 我们将中国东方资产管理股份有限公司（中国东方）和中国东方资产管理（国际）控股有限公司（东方国际）的长期主体信用评级从“BBB+”下调至“BBB”，同时确认其短期评级“A-2”。长期评级展望为稳定。
- 我们将东兴证券股份有限公司（东兴证券）的主体信用评级从“BBB/A-2”下调至“BBB-/A-3”。长期评级展望为稳定。
评级下调反映由于经济放缓、市场波动加剧、房地产业滑坡，中国四大资管公司的运营环境越来越充满挑战。因此我们认为这些公司的盈利预期弱化。我们将中国四大资管公司的评级基准即评级构建的起点从“bb+”下调至“bb”。
四大资管公司深入推进“回归主业”战略，同时在政府引导下承担更多政策性职能，可能还将参与一些利润较低的项目。例如，政府鼓励四大资管公司通过参与地产开发商破产重整、出资设立房地产纾困基金和重启停工楼盘，协助重振房地产行业。我们认为四大资管公司将优先投资市场化属性更强的项目并努力实现“轻资产”营运模式（详见2022年8月18日发布于RatingsDirect上的《房地产纾困基金驰援中国房市》）。但这些投资可能无法带来非常高的收益。收购的低回报率资产越多，机会成本就越高，进而拖累公司整体的回报率。我们预计中国的房地产行业复苏将呈“L”型。
四大资管公司近年来已逐步压减地产行业敞口。四大资管公司的地产行业敞口在重组类不良资产中的占比从2019年之前的平均逾50%下降至2022年6月末的平均40%-45%。除此之外，四大资管公司与房地产行业的关联性还体现在他们的证券投资、传统收购处置类不良资产的底层资产以及为重振房地产行业而采取的措施，这些都增加了它们对陷入困境的房地产行业的敏感度。相比之下，中国几家大中型银行对地产开发商的直接贷款余额占总贷款余额比例仅为5%-6%，与此同时按揭贷款余额占总贷款余额比例为25%-30%（基于我们对32家上市中资银行截至2021年末数据的估算）。
我们将中国的资产管理公司视为金融公司行业中一个独特且专业的子行业，并授予其“bb-”评级基准。为了反映出四大资管公司受到审慎监管的益处，我们对这四家公司的评级基准单独上调了一个子级。但即便如此，四大国有资管公司调整后的评级起点也较之前低一个子级，并且我们认为行业准入门槛降低造成的竞争风险不再进一步构成评级基准继续下调的压力。
中国长城资产管理股份有限公司（中国长城资产）和中国长城资产（国际）控股有限公司（长城国际）
中国长城资产的评级下调两级，反映了其评级基准（经个体调整后）下调一级，同时，由于减值损失增高且监管资本缓冲（核心一级资本充足率）薄弱，我们预期该公司非银业务的杠杆率（债务对调整后权益总额之比率）将保持在受约束的水平。我们预计，未来24个月该比率将超过6.5倍（资本与收益评估受约束水平的阈值），但低于12倍（资本与收益评估较弱水平的阈值）。
2021年底，在中国长城资产的债权投资资产中，第二阶段和第三阶段资产占比分别为15%和49%，2020年底时分别为17%和43%。其中部分资产的质量可能进一步恶化，并叠加房地产行业违约率的上升，从而需要增加额外的拨备计提。中国长城资产近年来在不断降低房地产集中度，其重组类不良资产的房地产集中度与同业可比。
因与母公司的关联更加紧密，我们仅将长城国际的评级下调一级（相对其母公司评级下调两级）。该公司对母公司的财务贡献不断扩大，并通过发展跨境不良资产业务增强了与集团核心业务的协同效应。因此，我们视长城国际为中国长城资产的核心子公司，而非之前的具有高度战略重要性的子公司。
与同业相比，长城国际在2021年展现出了较好的经营业绩，实现净利6.76亿港元，而其同业信达香港和华融国际则产生亏损。截至2021年底，长城国际对集团总资产和营业收入的贡献率在5%左右。与其它三家资产管理公司的国际子公司相似，长城国际同样是集团的境外融资平台。我们预计中国长城资产将持续为长城国际提供流动性支持并保持强有力的监督。
展望
中国长城资产
未来24个月的稳定展望反映出，中国长城资产将保持其对中国政府非常重要的作用，并保持与中国政府非常紧密的关联，因此在必要时获得政府特别支持的可能性非常高。稳定展望还反映出，我们认为未来24个月该公司的个体信用状况将维持在当前水平。
下调情形：如果中国长城资产的核心不良资管业务的减值损失高于我们预期，或者我们认为公司面临重大的透明度问题，我们则可能下调其评级。
如果我们认为中国长城资产获得直接或间接政府特别支持的可能性下降，我们亦可能下调其评级。不过，我们认为不太可能出现这种情况。
上调情形：如果中国长城资产非银业务的杠杆率持续低于6.5倍，且不存在重大的透明度问题，我们则可能上调其评级。
长城国际
我们对中国长城资产核心子公司长城国际的评级和展望与其母公司的评级和展望同步而动。
如果长城国际偏离其不良资管核心业务，或者其盈利能力长期保持疲弱且不符合集团预期，我们则可能调整其集团地位并进一步下调其评级。
中国华融资产管理股份有限公司（中国华融）、中国华融国际控股有限公司（华融国际）、华融金融租赁股份有限公司（华融金融租赁）
我们下调中国华融评级，反映了评级基准的下调、中国华融自身面临的资本压力，以及该公司相对于可比同业的信用实力。考虑到中国华融较弱的盈利能力，我们预计未来24个月其杠杆率将达到12倍左右。基于近期中国房地产行业所处的困境，我们预计中国华融的减值损失将会维持高位，从而打压盈利能力、抬升杠杆率。2021年末，在该公司按摊余成本计量的债务工具中，第二阶段和第三阶段资产占比分别为16%和31%，2020年末则分别为13%和28%。2022年6月底，中国华融通过发行资本工具为上半年186亿元的亏损提供了缓冲，帮助其资本充足率在2022年6月末达到12.72%，高于监管最低要求。
我们继续将华融国际视为中国华融的核心子公司，华融国际的评级与母公司评级同步变动。中国华融在2022年8月宣布将认购华融国际发行的美元私募永续债，以支持华融国际的发展。华融国际2021年仍在亏损，但亏损幅度大幅小于前几年。
我们继续将华融金融租赁视为中国华融具有一般战略重要性的子公司。目前我们给华融金融租赁的评级包含了集团支持方面一个级别的向上调整。这是因为，虽然中国华融计划全额出售所持华融金融租赁股份，以响应监管指导、回归主业，但根据监管规定，必要时创始股东须为金融租赁子公司提供流动性和资本支持。
2022年上半年，在自身股权结构和中国经济走向充满不确定性的情况下，华融金融租赁的资产负债表继续收缩，导致税前利润同比下降31%。其不良资产率和拨备覆盖率分别从2021年12月31日的1.83%、176.4%恶化至至2022年6月30日的2.26%、166.5%。
展望
中国华融
未来24个月的稳定展望反映，我们认为中国华融将保持对于中国政府非常重要的作用以及与中国政府非常紧密的关联，必要情况下获得政府特别支持的可能性将非常高。稳定展望还反映，我们认为未来24个月该公司的个体信用状况将维持在当前水平。
下调情形：如果中国华融的个体信用质量相对于可比同业显著恶化，我们不再在可比评级分析一项中给予正向调整，那么我们可能会下调中国华融的评级。
如果我们认为中国华融直接或间接获得政府特别支持的可能性削弱，那么我们也有可能下调该公司评级。但我们认为这种情形出现的可能性不大。
上调情形：如果中国华融非银业务杠杆率持续低于6.5倍，或资产质量显著改善且无重大透明度问题，那么我们可能会上调中国华融评级。如果非银业务杠杆率稳定改善至6.5倍-12倍水平，该情形对该公司个体信用状况的影响可能将为中性，因为在这一情形下，可比评级分析方面的正向调整可能会被取消。
华融国际
华融国际为中国华融核心子公司，其评级和展望将与中国华融的评级和展望同步变动。
如果华融国际偏离不良资产管理主业，或其盈利能力在更长时间内保持疲弱并且达不到集团期望，那么我们就有可能调整华融国际作为核心子公司的集团内地位，进一步下调其评级。
华融金融租赁
华融金融租赁的发展中展望反映了该公司股权结构的不确定性。我们认为股权结构变动对华融金融租赁整体信用质量的影响可能为正面、负面，也有可能为中性。
下调情形：下列情况下，我们可能会下调华融金融租赁的评级：（1）新的大股东信用状况显著弱于中国华融，对华融金融租赁的整体信用状况构成压力；或（2）我们看不到新股东提供及时支持的可能。
如果下调华融金融租赁的个体信用状况评估，那么我们也有可能下调该公司的评级。导致我们下调其个体信用状况评估的原因可能为：（1）该公司信用质量恶化，低于行业平均水平，改善希望不大；或（2）我们预测其风险调整后资本（RAC）比率将下降至5%以下。
上调情形：下列情况下，我们可能会上调华融金融租赁的评级：（1）新股东信用状况强于中国华融，且华融金融租赁对于新股东至少是具有战略重要性的子公司；或（2）中国华融放弃出售华融金融租赁股份，两家公司之间的协同效应持续增强。
下列情况下，我们可能会确认华融金融租赁的评级：（1）在考虑了新战略投资者的信用质量和华融金融租赁新的集团内地位之后，华融金融租赁的整体信用状况保持不变；或（2）中国华融放弃出售华融金融租赁股份，双方之间的协同效应保持基本稳定。
中国信达资产管理股份有限公司和中国信达（香港）控股有限公司
我们下调中国信达的评级以反映其评级基准下调1个级别。我们预期中国信达将保持温和的增长偏好，尽管在不利的行业环境下该公司的盈利能力可能下降，但我们预期到2024年年底，该公司非银行业务板块的财务杠杆率仍将保持在6.5倍以下。
中国信达的第二阶段和第三阶段资产占重组类不良资产的比重，自2021年末的21.7%和6.0%分别升至2022年6月末的24.0%和9.3%，但仍然好于同业。2019年至2022年6月末，该公司将重组类不良资产净额中的房地产敞口缩减了44%。截至2022年6月末，中国信达的重组类不良资产中房地产敞口集中度为44%，与同业相近。
相较另外三家国有资管公司，中国信达的个体信用状况更具韧性，部分原因在于其信用实力相对较强的银行子公司南洋商业银行。即便如此，该总部位于香港的银行对集团信用质量的贡献受到香港审慎监管的制约。我们认为，中国信达的其他子公司（包括非银行金融机构业务和房地产子公司）的市场地位弱于母公司，它们部分对冲了南洋商业银行带来的正面贡献。我们预计非银行业务板块（包括房地产子公司）在未来2年将扮演更重要的角色，同时，集团响应监管部门的指导意见，将更加专注于核心的不良资产经营业务。
我们继续将信达香港视作中国信达的核心子公司。因此，信达香港的评级将与母公司的评级同步变化。
展望
中国信达
未来24个月内中国信达的评级展望稳定，反映我们认为该公司将保持其对中国政府的非常重要的作用和非常紧密的关联性。
展望稳定还反映我们认为未来24个月内中国信达的非银行金融机构业务板块的杠杆率将保持在6.5倍以下。我们同时认为该业务板块的资产质量将保持与同业相当的水平，且资产减值计提可控。此外，我们还预期此期间南洋商业银行的信用状况将保持稳定。
下调情形：如果中国信达的非银行金融机构业务板块的杠杆率持续高于6.5倍，或者其风险部位显著恶化，我们可能会下调其评级。如果该业务板块的资产减值损失或类贷款资产的信贷损失大幅增加，可能会导致其风险部位明显恶化。
如果我们认为中国信达获得政府特别支持的可能性下降，也可能会触发其评级下调，但出现该种情形的可能性很低。
上调情形：如果中国信达的非银行金融机构业务板块的风险部位显著改善，我们可能会上调其评级。中国信达的第二阶段和第三阶段资产明显缩减、拨备覆盖率提升，以及信贷损失和减值计提降低，或表明上述情形发生。
信达香港
信达香港的评级展望稳定，反映我们认为该公司将依然是中国信达的核心子公司。因此，信达香港的评级和展望将与中国信达的评级和展望同步变动。
下调情形：如果信达香港偏离其不良资产管理的核心业务，或者盈利能力长期持续疲弱且不达集团期望，我们可能会调整其核心子公司地位的评估并下调其评级。
上调情形：如果我们上调中国信达的评级，就会上调信达香港的评级。
中国东方资产管理股份有限公司（中国东方）、中国东方资产管理（国际）控股有限公司（东方国际）和东兴证券股份有限公司（东兴证券）
将中国东方的评级下调1个级别反映了其评级基准被下调1级。我们认为未来两年，集团的核心不良资产主营业务面临的资产质量压力仍将高于另一家同业中国信达，后者的核心非银行业务与中国东方的核心主营业务信用质量相似。我们预计，集团将保持温和的增长偏好，且尽管减值损失增加，其财务杠杆仍将保持在6.5倍以下。
集团的个体信用状况较我们对其核心主营业务板块的评估低1个级别。这是由于中国东方最大的子公司大连银行的信用质量显著更弱，因此压低了集团的个体信用状况。其他两家规模小得多的子公司（东兴证券和中华联合保险集团）的信用质量相对较好。
此外，这些子公司受到审慎监管，使得集团资源的可替代性可能受到限制。2022年上半年，大连银行和东兴证券的税后净利润分别同比下降17%和63%，中华联合保险集团的净利润同期也大幅下降。基于我们对三家子公司的资产、权益和利润的预期贡献评估，三家子公司对集团个体信用状况的合计贡献率约为40%。
我们继续将东方国际视为中国东方的核心子公司。因此东方国际的评级将与母公司的评级同步变动。
我们下调东兴证券的评级，以反映中国东方评级的下调。我们继续将东兴证券视为具有高度战略重要性的子公司，尽管过去两年东兴证券与中国东方之间存在显著的协同效应与合作，但如果中国东方减少东兴证券的持股比例或将其出表，这可能令东兴证券的子公司地位承压。在2021年10月完成45亿元人民币定向增发之后，截至2022年6月底中国东方对东兴证券的持股比例从53%下降至45%。
基于其稍弱的业务状况、强劲的资本水平、适当的风险部位以及强劲的融资和流动性，东兴证券的个体信用状况评估保持为“bb”。2022年上半年东兴证券的报表净利润同比下滑63%，主要归因于其股权投资收入的大幅下降以及公允价值亏损。由于定向增发，2022年6月底东兴证券的RAC比率从一年前的15.6%大幅改善至21.5%。然而，未来两年RAC比率能否保持在15%以上（上调个体信用状况的临界点）很大程度取决于定增资金的用途和投资组合。
展望
中国东方
中国东方的稳定展望源于我们认为，公司将在未来12-24个月内保持对中国政府非常重要的作用及与中国政府非常紧密的关联性。我们还预计，同期公司将保持强劲的市场地位和财务稳定性。
下调情形：若集团的整体信用状况恶化，我们就可能下调中国东方的评级。若：（1）非银行金融机构板块的杠杆率持续高于6.5倍，或该板块的风险部位显著恶化（可能原因包括核心的不良资产管理业务的损失超过预期)；且（2）中国东方金融子公司的信用状况恶化，包括大连银行的资产质量和业绩进一步弱化，就可能导致前述情况发生。
若我们认为集团对中央政府的重要性或关联性弱化，我们也可能下调中国东方的评级。但我们认为未来两年这种情况发生的可能性很低。
上调情形：若中国东方的集团个体信用状况改善，我们就可能上调其评级。若（1）非银行金融机构板块对集团的贡献提升，并且风险状况保持不变；或（2）大连银行的信用状况显著改善，或表明前述情况发生。
东方国际
东方国际的稳定展望反映我们认为，未来24个月公司将保持在中国东方的核心子公司地位。东方国际的评级及展望将与中国东方保持同步变动。
下调情形：若东方国际偏离核心的不良资产管理业务，或若其盈利能力长期持续疲弱并且达不到集团预期，我们就可能调整东方国际在集团中的核心子公司地位并下调其评级。
上调情形：若我们上调中国东方的评级，我们就可能上调东方国际的评级。
东兴证券
东兴证券的稳定展望反映母公司中国东方的展望。我们预计未来两年东兴证券将保持对于母公司的高度战略重要性，并为母公司提供处置不良资产的方案和工具。我们认为母公司将维持对于东兴证券的控股权，并促进东兴证券与集团内其他公司的更多合作。
下调情形：若我们下调中国东方的评级，我们就可能下调东兴证券的评级。如果集团支持显著弱化，我们也可能下调东兴证券的评级。
上调情形：若我们上调中国东方的评级，我们就可能上调东兴证券的评级。如果我们认为东兴证券对于母公司的战略重要性增强并成为核心子公司，我们也可能上调东兴证券的评级。但我们认为未来两年这种情况发生的可能性低。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级