惠誉调整新力控股的展望至负面；确认其‘B+’的发行人违约评级（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 15 Sep 2021: 本文章英文原文最初于2021年9月15日发布于：Fitch Revises Outlook on Sinic to Negative; Affirms at ‘B+’ 惠誉评级已将新力控股（集团）有限公司（新力控股）的长期发行人违约评级展望自稳定调整至负面，确认其‘B+’的评级。惠誉同时确认新力控股的高级无抵押评级为 'B+'，回收率评级为'RR4'。 评级展望调整至负面是因为，新力控股的债券资本市场融资渠道受阻，且高周转率的业务模式下执行风险增加。惠誉确认其‘B+’的评级是基于，新力控股流动性充裕、再融资计划可行且杠杆率自2020年末的52%改善至2021年上半年的47%。该公司的杠杆率以净债务（包含为合资公司及联营公司提供的担保）与调整后库存之比衡量。 关键评级驱动因素 债券资本市场融资渠道受阻：由于投资者情绪低迷，新力控股的境外债券资本市场融资渠道严重受阻。该公司有三支境外债券将分别于2021年10月、2022年1月和2022年6月到期，总额达6.94亿美元。该公司2022年到期的债券当前交易价格存在20%-25%的折让，这意味着新力控股可能需要用手头现金偿付上述三支债券。 执行风险上升：惠誉认为，新力控股的战略执行风险有所上升，因为该公司2021年上半年放缓了拿地，且该公司可能需要偿付所有即将到期债券，这将降低其补充土地储备的财务灵活性。惠誉认为，由于新力控股采用高周转业务模式，该公司无法长期减少拿地。 假设销售回款率为80%，则惠誉估计，2021年上半年新力控股的权益购地金额与权益销售额之比仅为10%，而2020年为39%。基于此，惠誉已将新力购地款预算假设修改为权益销售额的25%，而惠誉此前预期为42%。 土储规模缩减：新力控股2021年上半年末的权益未售土地储备为900万平方米，低于2020年末的1,000万平方米。土地储备支持开发的年期（按权益未售土地储备与第二年权益合同销售建筑面积之比衡量）自2020年末的3.0年缩短至2021年上半年的2.6年。该公司表示，其土地储备仍足以满足2.5年的开发需求。新力控股在南昌和惠州地区仍属龙头房企之一，截至2021年上半年末，该公司在这两个城市的权益土储规模占比达51%。 隐含现金回款较少：新力控股2021年上半年和2020年的隐含现金回款（定义为合同负债变动加当期物业销售收入）分别为210亿元人民币和190亿元人民币，占其重资产合同销售额的55%和25%。这表明，其中很大一部分合约销售来自未并表的合资企业和联营企业，这削弱了其资产负债表的透明度。 惠誉在计算上述指标时仅将新力控股的重资产合同销售额（可被上市公司确认为营收或合资企业利润的部分）纳入计算范围，在2021年上半年和2020年分别为380亿元人民币和750亿元人民币。 少数股东权益比例高：由于少数股东对新力控股项目的注资，该公司资产负债表上少数股东权益总额自2019年的70亿元人民币和2020年的90亿元人民币增至2021年上半年的100亿元人民币。截至2021年上半年末，少数股东权益占新力控股权益总额的50%，与同业相比属于较高水平。与少数股东权益比重较低的房企（该等企业可通过处置项目权益来降杠杆）相比，这降低了新力控股的财务灵活性。 杠杆率适中：新力控股的杠杆率自2020年的52%降至2021年上半年的47%，因为该公司拿地支出和向合资公司及联营公司提供的债务担保金额减少，且少数股东权益增加。惠誉预期，2021-2023年期间，该公司的杠杆率将维持在45%-50%，因为该公司致力于控制杠杆率，且按其持股比例向合资公司及联营公司提供担保，而不再像2020年之前那样提供全额担保。 利润率下降但仍属稳健；惠誉估计，2021-2023年期间新力控股的利润率或将自2018-2019年期间的逾30%降至20%-25%——这更符合行业趋势，同时亦反映该公司在其主场江西省以外地区的业务布局不断扩大以及通过参加利润较薄的公开土地拍卖获得的项目将会增多。惠誉估计，该公司的EBITDA利润率（含资本化利息）将自2020年的27%降至2021年上半年的23%。 评级推导摘要 新力控股的业务状况受到其在江西省的领先市场地位、在江西省以外市场日益多元的业务布局、稳健的利润率以及经营规模的支撑。2020年该公司的权益合同销售额为500亿元人民币，与‘BB-’评级同业相当，高于'B+'评级同业300亿-400亿元人民币的销售规模，如花样年控股集团有限公司（B+/负面）及弘阳集团有限公司（弘阳集团，B+/稳定）。但是，新力控股2020年280亿元人民币的营收低于多数'BB-'评级同业的水平，如中骏集团控股有限公司（BB-/稳定）及时代中国控股有限公司（BB-/稳定）。 同时，新力控股的评级受到其杠杆率（高于'BB-'评级同业低于45%的水平）及经营记录较短的制约。与云南省主要房企香港俊发地产有限公司（俊发，B+/稳定）相比，新力控股的土地储备在中国的分布更广，而俊发的土地储备则集中在昆明；新力控股的周转率较高（以合同销售额与债务总额的比率衡量），但EBITDA利润率较低。俊发的经常性收入利息保障倍数高于新力控股，其杠杆率长期维持在45%-50%。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021-2023年期间每年权益合同销售额为500亿-600亿元人民币； -2021年购地金额占销售额的25%，2022-2023年期间占比为40%（2020年为39%）； - 2021-2023年期间土地储备支持开发的年期为2.0-2.5年； - 2021-2023年期间建安成本占销售额的45%-55%（2020年为40%）。 鉴于中国房企的重资产性质，惠誉的回收率分析假设，新力控股若破产将走清算程序而非持续经营。 惠誉假设行政费用占10%。 清算方法 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算变现并分配给债权人的资产负债表内资产价值的评估。 - 鉴于新力控股在预测期内的EBITDA利润率约为20%-25%，对其调整后净库存适用30%的折扣率； - 鉴于租金收益率低于1%，对投资物业适用93%的折扣率。按6.5%的租金收益率评估的新力控股投资物业的价值为1.85亿元人民币，在该公司截至2021年上半年末28亿元人民币的账面价值中的占比不足10%； - 对应收账款适用30%的标准折扣率； - 对房地产、厂房和设备净值项下的建筑物适用40%的标准折扣率； - 不对受限制的现金适用折扣率，但对可用现金适用100%的折扣率，原因是新力控股的可用现金不足以覆盖相当于三个月权益合同销售额的最低现金需求（2021年约为130亿元人民币）。 对高级无抵押债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，新力控股高级无抵押债券的回收率评级为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 有证据表明新力控股的流动性恶化或融资渠道持续受阻 - 合同销售现金回款降低，或市场地位下降 - 净债务与物业资产净值的比率持续高于55%。 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若未来18个月内，新力控股未触及负面展望指引的阈值，则惠誉可能会将其评级展望调整至稳定。 流动性及债务结构 流动性充足：2021年上半年末，新力控股持有可用现金140亿元人民币，足以覆盖其134亿元人民币的短期债务（包括资本市场债券48亿元人民币、非银贷款46亿元人民币及银行贷款40亿元人民币）。 再融资计划切实可行：新力控股计划偿付其今年10月到期的一支债券，并为2022年到期的两支债券中的一支再融资，惠誉认为该计划切实可行，因为该公司的部分境内长期投资者已表现出浓厚的投资兴趣，且仍持有2022年到期的两支境外债券的大部分。将于2022年1月到期的债券是2021年1月发行的364天债券，无需配额审批。目前新力控股正在申请发行配额，为其将于2022年6月到期的债券再融资。 债务结构稳定：新力控股的债务结构符合其‘B+’评级，且2021年上半年小幅改善。债务总额维持在296亿元人民币未变，但银行贷款占债务总额的比重自2020年末的45%升至47%，信托贷款的比重自31%增至33%，而资本市场工具的比重下降3%。这令新力控股能够于2021年上半年以银行贷款和信托贷款为大部分资本市场工具再融资。此外，新力控股的债务到期状况亦有所改善，短期债务在债务总额中的比重自2020年末的48%降至45%。公司管理层计划以期限较长的银行贷款和资本市场工具（包括资产支持证券）置换期限较短的信托贷款，从而将该指标控制在30%-40%之内。 境内债券市场融资渠道畅通：惠誉认为，虽然境外市场再融资环境严苛，但新力控股的境内债券市场融资渠道畅通。该公司分别于2021年3月和2021年7月发行了2.55亿元人民币和4.51亿元人民币的私募债券（均于2023年可回售），为其即将到期的境内债券再融资。该公司只有一支3,400万元人民币的境内私募债券将于今年10月到期，未来12个月境内债券偿付压力较小。新力控股拥有20亿元人民币资产支持证券的发行配额和10亿元人民币资产支持票据发行配额。 发行人简介 总部设在上海的新力控股是江西省最大房企，业务已拓展至中国长三角、大湾区以及中西部地区的核心城市。新力控股创始人通过信托持有该公司83.19%的股权。 财务报表调整摘要 依据惠誉的计算，新力控股截至2021年上半年末的调整后库存为458亿元人民币，主要包括：246亿元人民币的净库存（库存减去客户预付款，其中库存也含土地使用权、收购预付款，不含收购的未付对价）、房地产、厂房和设备项下5,600万元人民币的建筑物、21亿元人民币的投资物业（按成本计）、130亿元人民币的合资公司及联营公司净债权（对合资公司/联营公司投资额加上应收合资公司/联营公司款项，再减去应付合资公司/联营公司款项）及53亿元受限现金）。 惠誉在计算新力控股的净债务时亦计入了其为合资公司及联营公司提供的担保（2021年上半年末为59亿元人民币）。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级