标普确认龙源电力及子公司雄亚的评级，展望稳定

- 龙源电力集团股份有限公司（龙源电力）未来两年将开展大规模的新能源发电项目，面临巨额的资本支出。在此期间，其评级缓冲空间将有所承压，但其仍然会足够于维持现在的评级，而且控股母公司国家能源投资集团有限责任公司（国家能源集团）的支持立场也日趋增强。 - 我们将龙源电力全资子公司雄亚投资有限公司（雄亚）视为龙源电力具有高度战略重要性的子公司。 - 2021年7月26日，标普全球评级确认龙源电力“A-”的长期主体信用评级，确认雄亚“BBB+”的长期主体信用评级，并确认雄亚发行、带有龙源电力维好协议的优先无抵押债券“BBB+”的长期债项评级。 - 龙源电力的展望为稳定，是因为我们预计未来两年该公司通过新增装机实现的利润增长将在一定程度上抵消资本支出大幅增加的影响，同时其信用比率的弱化程度将处于“bbb-”个体信用状况评估所允许的范围内。雄亚的稳定展望反映龙源电力的稳定展望。 新加坡，2021年7月26日—标普全球评级今日宣布采取上述评级行动。 之所以确认龙源电力评级，是因为我们认为未来两年该公司的信用状况虽会有所弱化，但仍将保持在当前评级所允许的范围之内。此次确认评级也考虑了龙源电力作为国家能源集团具有战略重要性子公司的地位——这一地位致使龙源电力的主体信用评级较其“bbb-”个体信用状况评估高出3个级别。我们确认雄亚的评级，则是因为我们认为该公司将维持其作为龙源电力具有高度战略重要性子公司的地位。 我们预计龙源电力的信用指标将保持在当前评级所允许的范围之内。据我们估算，2021-2022年龙源电力的经营性资金流（FFO）对债务比率将在10%-13%区间，略低于我们之前的预测，但仍然高于下调评级的9%阈值。该比率的下行趋势源自未来两年龙源电力资本支出的大幅增加。其“十四五”规划（2021-2025）提出了高规模的装机增长目标。在这五年内，风电和光伏发电装机将分别增加11吉瓦、19吉瓦，平均每年共增6吉瓦，达到前一个五年规划期间（“十三五“规划期间）装机增长速度的三倍以上。 根据龙源电力给出的指引，我们预计2021年该公司资本支出将在人民币252亿元左右，2022年将达到470亿元，接近翻倍。因此在这两年期间，其净债务可能将猛增60%到600亿元。装机的加速增长不仅限于龙源电力一家。为实现中央政府提出的碳达峰目标，中国五大电力集团都公布了激进的新能源发展计划，2021-2025年期间，每集团计划的新增新能源装机平均达75吉瓦-80吉瓦。 我们的资本支出假设考虑了未来两年单位装机投入较高的因素。这是因为上游设备与工程行业遇到瓶颈，造成建设成本居高不下。我们预计龙源电力风电和光伏平均每兆瓦的建设成本分别为每兆瓦1.1万元、4,500元（含增值税）。风电成本高是因为龙源电力大约30%的风电项目为成本更高的海上风电。 我们认为龙源电力在未来两年建设期内的EBITDA增长将落后于债务增速。我们预计，由于装机的增加，该公司2021年、2022年EBITDA将分别为212亿元和244亿元，高于2020年的187亿元。此外，内生利润也起不到支持资本支出的作用。主要由于新能源补贴持续拖欠，扣除营运资本变动和融资成本之后的经营性现金流很有可能与2020年持平。我们预计未来两年只有一半的应收补贴会转化为现金，即2021年将收到补贴款70亿元，2022年收到76亿元。 由于负债增加，龙源电力在敏感度分析中的韧性不及以往，但我们预计该公司仍然能够承受压力情景的考验。只有在利用小时数很低的情景下（约2,000小时），其2022年FFO对债务比率才会跌破9%的下调阈值。我们认为，考虑到政府对限电率的密切跟踪，这种情况是不大可能出现的。2022年资本支出超出我们基准假设40%的可能性也不大。但我们没有测试龙源电力对风电电价的敏感度，因为风电电价的可预见性往往比较高。新投产的海上风电的较高电价会抵消掉新投产的平价陆上风电项目，且参与市场化交易（2020年比例为30%）的量和折扣幅度较为稳定。 我们认为，母公司国家能源集团支持力度增强的趋势在一定程度上缓和了龙源电力评级下行的压力。国家能源集团通过一份非竞业协议宣布，到2024年，将把22.7吉瓦的已建成风电装机注入龙源电力。这将巩固龙源电力作为国家能源集团新能源开发平台的地位。虽然龙源电力2021-2025年期间计划新增的30吉瓦新能源装机不到国家能源集团70吉瓦-80吉瓦总目标的一半，但我们预计国家能源集团开发的新增装机是可以在适当时机注入龙源电力的。我们将龙源电力视为国家能源集团具有战略重要性的子公司。 龙源电力通过与内蒙古平庄能源股份有限公司（平庄能源）合并在A股借壳上市的交易（尚未完成），也起到了缓冲评级下行压力的作用。考虑到龙源电力的重资产增长目标，我们估计，如果不采取某种形式的股权融资措施，未来一两年其资产负债率将不可避免地突破65%的内部警戒线。A股估值比H股估值高，意味着A股股权融资机会更多。 我们对雄亚的评级分析采用了自上而下的思路。该公司评级较龙源电力低1个级别，因为我们将这家全资境外子公司视为龙源电力具有高度战略重要性的子公司。雄亚的经营和财务管理与母公司高度融合，很久以来一直是母公司的境外投融资平台，并且是母公司境外新能源项目投资（特别是加拿大和南非的风电项目）的持有主体。此外，雄亚还作为少数股东与龙源电力一道共同投资了中国境内的多个风电项目。 龙源电力未来24个月的展望为稳定，是因为我们认为该公司通过新增装机实现的利润增长将在一定程度上抵消资本支出大幅增加的影响，同时其信用比率的弱化程度将处于“bbb-”个体信用状况评估所允许的范围内。我们预计未来两年该公司FFO对债务比率将在10%-13%区间。龙源电力的稳定展望也反映了国家能源集团信用质量的稳定。 雄亚的稳定展望反映了龙源电力的稳定展望，同时也是因为我们认为未来24个月该公司将保持其作为龙源电力具有高度战略重要性子公司的地位。 如果龙源电力的个体信用状况弱化1个级别至“bb+”，且对国家能源集团的战略重要性未见提升，那么我们可能会下调该公司评级。造成个体信用状况弱化的原因可能为：（1）大规模的举债投资，以及（2）补贴款拖欠等行业不利因素导致的经营业绩疲软。FFO对债务比率持续低于9%、FFO对现金利息的覆盖倍数低于3倍，则说明该公司财务状况已削弱。 如果国家能源集团信用质量削弱，FFO对债务比率降至20%以下、FFO对现金利息覆盖倍数低于4倍，那么我们也有可能下调龙源电力的评级。导致这一情形出现的原因，可能会是煤炭价格大幅下跌，同时刚性资本支出居高不下。 如果下调龙源电力的评级，那么我们可能会下调雄亚的评级。如果我们认为雄亚的集团内战略重要性下降，那么我们也有可能下调雄亚的评级。后一种情形出现的原因，可能会是龙源电力的战略或重心发生变化，或龙源电力对雄亚的控制和监督减弱。 上调龙源电力评级的空间不大，因为我们认为未来两年国家能源集团的信用质量将保持不变。如果龙源电力的FFO对债务比率持续高于20%，那么我们可能会将其个体信用状况评估上调至“bbb”。但考虑到龙源电力在未来两年的大规模资本支出，我们认为这一情形出现的可能性不大。 如果我们上调龙源电力评级，或我们将龙源电力对国家能源集团的战略重要性的评估提升至核心子公司地位（可能性较小），那么我们可能会上调雄亚的评级。 相关研究 - 因资产注入，龙源电力在集团的战略重要性得到巩固，2021年1月21日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级