标普：因去杠杆速度放缓，健合H&H降级至“BB”；展望稳定

- 健合（H&H）国际控股有限公司（Health and Happiness (H&H) International Holdings Ltd.，简称“健合”）的去杠杆速度慢于标普预期，其流动性缓冲也已收窄。 - 尽管该公司的成人营养品和宠物营养品业务正在迅速扩张，但较高的开支和营运资金需求已经影响了现金流。 - 因此，标普将健合的长期发行人信用评级从“BB+”下调至“BB”。标普还将健合2026年到期的first-ranking高级有抵押票据的发行评级从“BB+”下调至“BB”。 - 稳定展望反映标普的预期，即，健合将在未来几个月内解决即将到期的大量债务，并到2025年将债务与EBITDA比率（debt-to-EBITDA ratio）降至3.0倍（2023年为4.1倍）。 香港（标普全球评级）2024年4月3日——标普全球评级今天采取了上述评级行动。 此次降级是基于标普对高债务水平持续至2025年以及流动性缓冲收窄的预期。 标普原本预计健合到2023年底将杠杆率削减至接近3.0倍。该公司在2023年下半年之前一直朝着这一水平发展，但到2023年年底该比率为4.1倍。这主要是因为运营费用和营运资金需求增加。 与此同时，公司继续支付高额股息和利息。标普现在预测，从2023年底开始，该公司“调整后债务与EBITDA比率”保持在3.0倍以上的时间将额外延长12-18个月。 此次降级还考虑到健合将于2024年12月和2025年6月到期的大笔债券。虽然标普相信该公司将能够在未来几个月内执行再融资计划，但再融资的延迟可能会给评级带来额外压力。 EBITDA将温和增长，利润率较低。 健合2023年收入增长9%，符合标普的预测。然而，EBITDA增长率为7%，明显低于标普28%的预期。造成这一差距的原因是销售、营销和管理费用率较高，以及（较小程度上）来自材料成本和库存冲销的增加。标普预期，该公司快速增长的成人营养和护理部门对运营杠杆的影响并未实现。 EBITDA增长在很长一段时间内落后于营收扩张，而且没有逆转的迹象。这主要是由于，随着公司建立品牌并将保健品和宠物营养业务扩展到新的国家，渠道和营销支出增加。 婴儿配方奶粉市场的下滑也导致促销支出增加，考虑到中国的人口挑战，未来几年这种情况不太可能好转。标普认为，随着成人营养品领域的竞争加剧，公司的营销和促销支出可能会增加，因为新进入者（如伊利）试图在这个不断发展的行业中获得份额。因此，标普预测健合的年度EBITDA利润率将从2023年的14%小幅下降至2024 - 2025年的13.5% - 13.7%。 营运资金使用量超出标普预期，对现金流造成压力。 较高的应收天数和较短的应付天数导致营运资金使用量比标普最初的预测大得多，尽管部分被较低的库存天数所抵消。这导致2023年经营现金流减少约4.6亿元人民币。 增加的4.6亿元人民币营运资金需求中，约1亿元人民币是由于海外客户收款的时间差异造成的。然而，根据标普的评估，其余的下降更多是由结构性因素造成的。 海外扩张时，健合的应收账款天数可能会作为信用销售增长的一部分而增长。随着该公司的宠物业务扩展到建立线下业务，库存天数将保持在较高水平。因此，标普预计现金转换率（从调整后EBITDA到运营现金流，扣除利息费用）将从2023年的约30%反弹至2024年的50%左右；这仍低于2021年约90%的水平。 标普认为，因为期限更短的资金，健合的资本结构弱化。 更多地使用期限较短的债务削弱了公司的流动性状况。新资金的平均期限已缩短至2-3年（2021年之前平均期限为5年）。这是由于房地产行业的困境导致中国高收益发行人的融资环境恶化。这增加了健合每年需要再融资的定期债务的金额。 健合应该能够在未来几个月内解决即将到期的大规模债务。 该公司的到期债务2024年为人民币47亿元、2025年为人民币37亿元。其中包括2024年12月和2025年6月美元银团贷款的分期还款（分别为30亿元人民币和32亿元人民币）。 标普相信，健合大概率能够在下个季度为其银团贷款再融资，并延长债务期限。这是基于该公司最新的发行记录、以及拓宽融资渠道而减少的再融资金额。 健合可以利用境内贷款、美元贷款和离岸债券市场进行再融资。尽管市场对中国高收益债券的兴趣减弱，该公司仍于2023年6月发行了2亿美元高级无抵押票据，并于2024年3月发行5亿元人民币的自贸区债券。 健合还通过2024年第一季度从境内银行获得新的14亿人民币定期贷款来扩大融资渠道。标普相信该公司正在积极管理其债务到期状况。 健合的产品创新和补充剂市场份额增加是关键的业务优势。 该公司将继续扩大在中国、澳大利亚和美国等主要市场的份额，并通过创新产品的推出、更加本地化的产品阵容、以及富有针对性的营销活动来保持领先地位。随着健合推出更多创新和本地化产品，其在中国在线维生素和保健品市场的份额从2021年的5.9%增至2023年的8%。 该公司还将其在澳大利亚的市场份额提高至12.5%，重夺补充剂市场的领先地位。然而，其在婴儿配方奶粉市场的份额2023年已下降至5.1%（前一年为5.7%）。 标普预计，成人营养和护理业务将在未来几年贡献健合一半以上的收入和EBITDA。婴儿营养品的EBITDA贡献应下降至30% - 40%，而宠物营养品作为一项新兴业务，其规模仍然很小。 稳定的评级展望反映标普的观点，即，健合将在未来几个月内解决2024年下半年到期的大量债务。标普预计该公司的收入和EBITDA将以个位数增长，成人营养产品销售额的增长足以抵消婴儿营养产品销售额的下降。标普预计，健合的杠杆率将在2025年降至3.0倍（2023年为4.1倍）。 如果健合的银团贷款再融资计划出现延迟，标普可能会考虑下调评级。标普计划在未来几个月内重新审查评级。 如果出现以下情况，标普也可能会降低健合的评级： • 债务/EBITDA比率超过4.0倍。如果竞争比标普预期的更加激烈、进而导致经营业绩大幅下降，这种情况就可能发生；或者 • 股东回报高于标普预期。 如果标普认为健合能够通过长期资金维持良好的资本结构并保持经营业绩稳定，同时，其债务/EBITDA比率持续低于3.0倍，标普会考虑上调评级。 * 本文为中文节译稿，如有任何疑问，请以英文原文为准。原文标题：Health And Happiness (H&H) Downgraded to 'BB' On Slower Deleveraging; Outlook Stable (April 3, 2024) ©️未经许可，禁止转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。