标普：延锋国际展望从负面调整至稳定； “BBB-”评级获确认

- 中国汽车市场持续复苏，将对延锋国际汽车技术有限公司（延锋国际）及其母公司—华域汽车系统股份有限公司（华域汽车）2021-2022年的盈利能力和现金流构成支撑。 - 我们预计，未来12-24个月，华域汽车的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）率将回升，接近9.6%-9.8%，延锋国际的债务对EBITDA比率将稳居1.5倍以下。 - 2021年1月14日，标普全球评级将延锋国际的评级展望从负面调整至稳定。同时，我们确认延锋国际的“BBB-”主体信用评级。 - 稳定展望反映出，我们认为在市场持续复苏的情况下，未来一到两年延锋国际和华域汽车的经营业绩将保持韧性，财务杠杆保持低位。 香港，2021年1月15日—标普全球评级1月14日采取上述评级行动。 将展望调整至稳定的原因在于，我们预计在市场持续复苏的情况下，2021-2022年延锋国际和华域汽车的盈利能力将持续回升，杠杆水平将保持低位。 我们对延锋国际的评级考量了集团和该公司的个体信用状况。原因在于延锋国际是华域汽车具有战略重要性的子公司。 我们认为，华域汽车在受新冠疫情影响的2020年得以保存盈利水平，同时保持着净现金头寸，展现出了其实力。同时在这艰困的一年中，尽管利润率微幅收缩，但延锋国际仍得以将杠杆水平维持在低位。 两家公司2020年的表现均显著超出我们预期，这要归功于中国汽车市场强于预期的复苏程度，以及两家公司审慎的财务管理。全球主要市场汽车需求的进一步回升，将加强这两家公司未来一到两年的盈利能力，维持低位杠杆。 市场迅速回暖和严格管控成本，将对华域汽车稳定的EBITDA利润率构成支撑。2020年上半年，华域汽车的收入同比跌超20%，而调整后的EBITDA利润率仅从2019年的9.7%微幅降至约9%。这一数字远高于我们的预估，即全年调整后EBITDA利润率不到7%。我们认为，该公司的表现优于预期，主要归功于中国汽车市场（占公司收入的约80%）快速复苏，公司严格管控成本，以及合资企业的股息收入稳健。我们认为，具有韧性的EBITDA利润率突显了华域汽车在艰困环境中的竞争实力。 中国的汽车需求回暖，已使得华域汽车2020年下半年以来的收入实现同比增长。我们预计在下半年，这一增长或已帮助抵消了该公司抬升的研发投入和销售费用比率，从而使全年调整后的EBITDA利润率达到9%。我们预计，得益于收入增加和疫情相关影响减弱，华域汽车2021-2022年调整后的EBITDA利润率将升至9.6%-9.8%。这也符合我们有关中国汽车销量在2021年增长4%-6%、2022年增长2%-4%的假设。 华域汽车将持续加强资产负债表，并保持净现金头寸。得益于良好的营运资金管理和恪守财务纪律，华域汽车在疫情期间也一直保持着自由经营性现金流（FOCF）的净流入。我们预计，2020-2022年华域汽车每年将净流入40亿-65亿元人民币的FOCF。该公司的经营性现金流将大幅超过资本支出和投资需求，从而进一步增强其净现金头寸。 我们预计延锋国际将保持其在全球汽车内饰市场的强劲地位。尽管行业大环境艰难，但2020年该公司的表现优于行业水平，同时在各主要市场斩获市场份额。延锋国际的仪表盘和门内板等主要产品的市场份额扩大了0.1-0.6个百分点，亚太区至12.3%，北美扩大至14.7%，欧洲和非洲市场扩大至8.5%。这可能缘于公司的产品组合改善及客户基数扩大。 至于中国市场，受益于公司与国内最大整车厂上汽集团的紧密关系，我们预测延锋国际在汽车内饰市场的市场份额将保持在21%-23%。延锋国际的产品具有竞争力，也使得其具备条件能把握住新能源车市场的发展机会。2019年末延锋国际渗透进入特斯拉的供应链。我们估算延锋国际2020年的收入下降13%-16%。延锋国际受到的冲击没有行业其它参与者那么大，原因在于中国市场更快速复苏部分抵消了美国和欧洲市场的影响，公司一半的收入源自美国和欧洲市场。 随着全球汽车需求回升，我们预计2021年延锋国际将巩固其在全球的市场地位，收入将增长5%-10%。 2020年延锋国际的杠杆率略有上升，未来12至24个月内其杠杆水平应会回到低位。鉴于收入减少，以及为应对新冠疫情对供应链的干扰可能导致公司成本增加，我们估算2020年延锋国际的EBITDA利润率较2019年的6%收缩1.5-2.0个百分点。利润下降叠加营运资金周转放缓或削弱延锋国际的现金流并推高其借款，导致公司的债务对EBITDA的比率从2019年的0.7倍上升至1.0-1.4倍。美国和欧洲的汽车销量于去年下半年逐步恢复，我们预计2021年该两个地区的汽车销量将增长8%-15%。这或将在未来12至24个月内为延锋国际的业务增长提供支持，同时有助于其将杠杆水平降至1.0倍以下。 对延锋国际评级的展望稳定反映我们认为，受益于主要市场持续恢复，未来12至24个月内延锋国际和华域汽车将保持其稳固的市场地位和低杠杆水平。我们预计未来12至24个月内，华域汽车的调整后EBITDA利润率将保持在9%-10%，延锋国际的债务对EBITDA的比率将依然低于1.0倍。 如果延锋国际的个体信用状况及其母公司华域汽车的集团信用状况同时弱化，我们可能会下调延锋国际的评级。 如果未来12至24个月内华域汽车的竞争地位明显下降，我们可能会下调华域汽车的集团信用状况。如果需求疲软、竞争加剧，或者丧失产品竞争力，导致华域汽车的EBITDA利润率下降至6%以下，可能表明上述情形出现。 如果我们预计延锋国际的债务对EBITDA的比率弱化并持续高于1.5倍，我们可能会下调其个体信用状况。上述情形可能会发生，若：（1）市场需求乏力或竞争加剧导致公司的利润下降；或者（2）公司的自由经营性现金流为负值，这可能缘于营运资金周转放缓或加速投资。 如果延锋国际或华域汽车在全球汽车零部件市场的竞争地位明显提升，同时保持财务实力，我们可能会上调延锋国际的评级。业务规模扩大、产品和地域分布的多元化程度提高，以及市场份额或利润率上升，可能会触发上述情形发生。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级