惠誉上调首开集团的评级至'BBB'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 29 Jun 2020: 本文章英文原文最初于2020年6月24日发布于：Fitch Upgrades Beijing Capital Development to ‘BBB’; Outlook Stable 惠誉评级已将北京首都开发控股（集团）有限公司（首开集团）的长期外币发行人违约评级从'BBB-'上调至'BBB'，展望稳定。惠誉同时将首开集团的高级无抵押评级以及Bright Galaxy International Limited发行、首开集团担保的票息率3.375%、2021年到期5亿美元高级无抵押票据的评级从'BBB-'上调至'BBB'。 首开集团发行人违约评级的上调基于惠誉认为该公司在接管北京房地集团有限公司（房地集团）后发挥的政策性作用有所增强。首开集团在接管房地集团后被重新定位为一家特殊功能性国有企业而非房企，因此惠誉将其发行人违约评级由'bb'的独立信用状况上调两个子级调整为上调三个子级。基于惠誉的《政府相关企业评级标准》，三个子级的上调反映了首开集团受政府控制和支持的程度为“强”，其若违约将带来的社会政治影响为“弱”、融资影响为“中等”。 首开集团的独立信用状况维持为'bb'。鉴于该公司充足的土地储备以及稳健的现金回收率（逾80%），惠誉预计其杠杆率将保持在60%以下——若杠杆率高于60%，惠誉将考虑下调首开集团的独立信用状况。惠誉还预计，未来12~18个月内首开集团的EBITDA利润率（不包括资本化利息）将保持在25%以上——尽管较2019年的水平有所下降。 关键评级驱动因素 战略重要性不断增强：惠誉认为首开集团接手管理、运营及处置的北京市国有企业非经营性资产的规模可观——尽管这些资产的账面价值很低，因它们以历史建安成本记账或最初由北京市政府无偿划拨。首开集团将获得一次性补贴用于翻新和管理这些资产。该公司于2019年3月经北京市人民政府国有资产监督管理委员会（北京市国资委）指示与房地集团合并重组后已重定位为北京市接管上述资产的唯一平台。 北京市国资委将旧城改造（包括周边生活环境和配套商业设施改善）列为首开集团的第二要务，房地产开发则排在第三位。首开集团是北京市政府指定主导老旧小区改造的唯一市属国企，且被北京市《2020年老旧小区综合整治工作方案》作为示范提及。因此，北京市国资委将基于特殊功能性企业而非依据完全竞争类企业的标准对首开集团进行绩效考核。 政府支持意愿为中等：惠誉评定首开集团若违约将带来的社会政治影响为“弱”，因房地产开发业务仍将是该公司的主要营收来源且该公司资产负债表中资产多用作商业目的。房地产开发行业受市场驱动且分散度较高，若有房企违约，同业公司通常会收购其项目以扩张业务。此外，惠誉认为非经营性资产改造的紧急性低于北京环境卫生工程集团有限公司（北京环卫集团，BBB+/稳定）提供的公共卫生服务——惠誉评定北京环卫集团若违约将带来的社会政治影响为“中等”。 惠誉评定首开集团若违约将带来的融资影响为“中等”是因为，该公司中等规模、受市场驱动的地产业务可能令投资者认为其融资一定程度地独立于北京市政府。但首开集团是北京市的最大房企和重要借款方，因此该公司若违约将给经济部门带来广泛影响。 政府控制程度和支持力度为强：惠誉评定首开集团的法律地位以及受北京市政府持股和控制的程度为“强”。北京市国资委直接全资拥有首开集团，并任命该公司所有重要管理人员及董事。考虑到首开集团获得政府注入大量非经营性资产和补贴，以往获得政府财政支持（包括注资及税收减免），以及特殊财政拨款（如用于2008年奥运会基础设施建设的资金），惠誉评定该公司的政府以往支持和预期支持力度亦为惠誉评定该公司的政府以往支持和预期支持力度亦为“强”。首开集团近期获1,200亿元人民币的授信额度用于非经营性资产管理及老旧小区改造，惠誉认为政府将在该公司需要时为其提供支持。 杠杆率与同业相比处于高位：惠誉预计，未来两年首开集团的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量；投资物业按租金收益率4%推导）将保持在55%-60%，这得益于该公司稳健的现金回收率（80%-85%）以及控制的拿地支出。因现金回收率从2018年的70%升至2019年的94%，2019年首开集团的杠杆率从2018年的56.7%改善至54.9%。但即便考虑首开集团控股公司层面庞大的低成本资产，该公司的杠杆率与大部分'BB'评级同业40%-45%的水平相比仍处于高位。参考其他‘BB'同业的标准，惠誉已将可能触发对首开集团采取负面评级行动的杠杆率阈值下调5%。 结构性从属风险有所缓解：首开集团的独立信用状况主要基于其持股52.7%、在上交所上市的子公司北京首都开发股份有限公司（首开股份）。首开股份的少数股东持股占比较高，这在结构上对首开集团获得其上市子公司的现金流形成了制约，但惠誉认为首开集团稳健的财务状况能够缓解该风险。首开集团（不含首开股份）能够使用其他业务的现金流以及首开股份支付的股息来偿债。过去三年首开集团（不含首开股份）的现金收入利息保障倍数保持在2.0倍及以上。首开集团直接持有的大量北京核心区域资产亦对其财务状况提供了支持。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 – 环境：首开集团的“废弃物和有害物质管理；生态影响”ESG相关度评分项得分为4【+】分，与惠誉授评的从事城市更新项目开发的其他中国房企相似。首开集团主导进行北京市老旧资产（包括非经营性资产及老旧小区）翻新，这有助于改善北京作为首都的形象，且是北京城市总体规划的一个组成部分。首开集团对北京市环境改善的贡献对其信用水平有正面影响，并与其他因素共同影响首开集团的评级水平。 评级推导摘要 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于首开集团'bb'的独立信用状况上调三个子级得出该公司的发行人违约评级。对北京首都创业集团有限公司（首创集团；BBB/稳定；独立信用状况：bb），惠誉亦基于其独立信用状况上调三个子级得出其发行人违约评级——首创集团的独立信用状况和政府相关企业评分与首开集团相同。与首开集团相似，首创集团是北京市国资委全资拥有的重要房企，通过经营水处理、环保和基础设施业务履行社会政治职能。惠誉认为首开集团和首创集团对北京市国资委具有相同的重要性，并预计它们将获得相似程度的政府支持。 首开集团的独立信用状况受到其在北京房地产市场上领先地位、稳健的盈利能力以及多元土地储备的支持，但受到高达55%-60%的净杠杆率的制约。若考虑首开集团控股公司层面持有的位于北京的低成本资产，则首开集团的杠杆率将下降约10%，但仍高于大部分评级处于'bb'区间同业的水平。首开集团的合同销售效率（以合同销售额与总债务的比率衡量）较低，原因是其在预售管理严格的北京市的业务比重较大。 首开集团的业务状况与中国金茂控股集团有限公司（中国金茂，BBB-/稳定，独立信用状况：bb+）相当，业务规模比中国金茂小，但其在北京市的独特市场地位弥补了该短板。这两家公司的EBITDA利润率均处于稳健水平。但与首开集团相比，中国金茂的财务状况较强：杠杆率较低（40%-45%）；经常性EBITDA利息保障倍数较高（0.3倍）——首开集团的该指标处于很低的水平。因此，这两家公司的独立信用状况相差一个子级当属合理。 首开集团的业务状况略强于越秀地产股份有限公司（越秀地产，BBB-/稳定，独立信用状况：bb）。这两家公司的销售规模和EBITDA利润率相似，但首开集团土地储备的多元化程度更高，权益可售资源的规模更大，且土地储备可支持开发的年期更长；而越秀地产的杠杆率更低（约40%），经常性EBITDA利息保障倍数为0.3倍。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年和2021年合同销售额保持平稳（2019年增速为1%） - 未来两年权益购地金额与权益合同销售额的比率为35%-40%（2019年为36%） - 2020年和2021年现金回收率分别为82%和85%（2019年为94%） - 派息率为20% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续低于50% - EBITDA利润率（不含已售产品成本的资本化利息）持续高于25% - 与北京市政府的关联性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于60% - EBITDA利润率（不含已售产品成本的资本化利息）持续低于20% - 首开集团对首开股份的持股比例大幅下降 - 首开集团获北京市政府支持的可能性减小 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性 流动性充足：2019年末首开集团持有不受限制的现金415亿元人民币；2020年第一季度末持有尚未使用的授信额度高达3,931亿元人民币，原因是该公司作为参与非经营性资产管理及老旧小区改造项目的政府下属企业与国内银行之间具有稳固的关系。这些资金足以覆盖首开集团340亿元人民币的短期债务。此外，该公司是国内债券市场上的活跃发行人；而新项目投资放缓亦降低了该公司的运营现金流需求——其持有的庞大授信额度足以支持该需求。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 首开集团的“废弃物和有害物质管理；生态影响”ESG相关度评分项得分为4【+】分是因为，该公司为北京市负责城市更新项目的主要房企之一。 除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Bright Galaxy International Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Upgrade; BBB Beijing Capital Development Holding (Group) Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Upgrade; BBB; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Upgrade; BBB 来源：惠誉评级