惠誉下调绿景的评级至'B-'，展望负面；移出评级观察名单（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 07 Feb 2022: 本文章英文原文最初于2022年2月3日发布于：Fitch Downgrades China's LVGEM to 'B-'; Outlook Negative; Removes From UCO 惠誉评级已将绿景（中国）地产投资有限公司（LVGEM (China) Real Estate Investment Company Limited，“绿景”）的长期外币发行人违约评级自'B'下调至'B-'，展望负面。惠誉同时将绿景的高级无抵押评级及其未偿美元高级票据（由 Gemstones International Limited 发行）的评级自'B'下调至'B-'，回收率评级为'RR4'。 惠誉根据其最终版《企业评级标准》，于2021年10月20日将绿景的所有评级列入评级观察名单，目前惠誉已将上述所有评级移出评级观察名单。 本次下调评级是基于，绿景的合同销售规模较小且集中在少数项目上——尤其是白石洲项目。不过，白石洲项目位于深圳的中心位置，将自2023年起贡献更强劲的合同销售额。该项目的建设工作似乎正在按计划进行。 负面展望反映了绿景吃紧的流动性及再融资风险，但惠誉认为部分投资者可能不会行使回售权。 关键评级驱动因素 流动性吃紧：惠誉认为，绿景流动性吃紧，叠加融资环境严峻，令该公司对其于2022年到期或面临回售的资本市场债务工具进行再融资的风险上扬。不过，绿景的资本市场投资者一直是该公司的长期投资者，且白石洲项目有望贡献更高的合同销售额。因此惠誉预期，行使回售权的投资者料将较少。 截至2021年上半年，绿景持有可用现金50亿元人民币、短期债务101亿元人民币；可用现金与短期债务之比为0.5倍。短期债务中，21亿元人民币为境内债券（绿景于2021年8月对这部分债务进行了再融资，其中14亿元人民币将于2022年8月面临回售），14亿元人民币为可转换债券（将于2022年上半年面临回售或到期）。此外，绿景有4.7亿美元境外债券将于2023年3月到期。 合同销售规模较小：过去几年，绿景的年合同销售额约为40亿-50亿元人民币，低于大部分评级相近的同业。惠誉预计，绿景于2023年启动白石洲项目预售后，其合同销售额将有所增加，但仍将显著低于评级较高同业的水平。 项目集中度：绿景的业务以大湾区（主要是深圳和珠海）的少数项目为主，深圳和珠海两市占该公司2020年合同销售总额的70%以上。考虑到白石洲项目的未来销售额贡献，惠誉预期从2023年起该公司的业务集中度将进一步升高。不过，该地区强健的经济基本面及优质的白石洲项目（其优越的地理位置应能吸引强劲需求）缓解了绿景的地域集中度风险。 白石洲项目进展：白石洲项目进展顺利，将助力绿景实现中期合同销售额增长。白石洲城市更新项目一期的建设工作正在进行，惠誉预计该项目将自2023年起贡献约400亿元人民币的总可售资源。鉴于绿景专注于低周转、高利润的城市更新项目，惠誉预计其EBITDA利润率仍将远高于同业。 杠杆率适中：惠誉预计，预售启动之前，白石洲大型城市更新项目的现金流需求（包括购地款、村民补偿金以及建安成本）将令绿景2022年的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）升至50%以上，而2021年上半年为44%。 评级推导摘要 绿景与天誉置业（控股）有限公司（天誉，B-/负面）的流动性较弱，且两家公司未来12个月内到期或面临回售的资本市场债务均面临再融资风险。绿景与天誉的合同销售规模和杠杆率也不相上下。 惠誉于2022年1月24日下调了国瑞置业有限公司（国瑞，CCC+）的评级，原因是该公司于2022年4月面临回售的3.2375亿美元高级票据的再融资风险升高。国瑞向惠誉透露，公司正在与其债权人进行沟通，可能借助增信措施避免债权人行使回售权。与国瑞相比，绿景的流动性状况较强，因其可用现金余额与短期资本市场债务之比较高。此外，白石洲项目即将启动预售，这应能显著改善绿景的财务状况，进而为该公司的评级提供支撑。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021年、2022年和2023年权益合同销售额分别为40亿元人民币、50亿元人民币和80亿元人民币 - 2021年、2022年和2023年每年开发成本（包括土地和建安成本）分别为40亿元人民币、50亿元人民币和70亿元人民币 - 2021至2023年间EBITDA利润率超过30% 关键回收率评级假设 - 回收率分析假设，绿景若破产将走清算程序。 - 扣除10%的行政费用。 - 惠誉使用多项评级假设推导得出采用4倍的EBITDA倍数对绿景持续经营前提下的企业价值做出评估。房地产开发业务的性质意味着，采用清算价值法得出的价值始终显著高于持续经营前提下的评估价值。 清算方法 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。 - 对净库存适用43%的折扣率。绿景的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金或预付款。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。 - 对在建物业适用50%的折扣率。在建物业的销售难度大于竣工项目，此类资产目前也处于完工的不同阶段，因此惠誉采用了50%的折扣率。在建物业余额（适用折扣率之前）已扣除经利润率调整后的客户定金及主要与白石洲项目有关的其他非流动负债。 - 对竣工待售物业适用10%的折扣率。已竣工的商品房单位较接近于易销库存，且绿景的毛利率历来强劲（逾40%），因此惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。 - 对拿地保证金或预付款适用10%的折扣率。鉴于绿景持有的土地位置优越，其待开发土地与已竣工的商品房单位相似，较接近于易销库存。因此，惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。 - 对投资物业适用50%的折扣率。绿景的投资物业组合主要包括位于深圳和香港等高线城市的商业建筑物，平均租金收益率为2.7%。考虑到基于投资物业清算价值的隐含租金收益率为5.5%，惠誉认为50%的折扣率当属适宜，且是二级市场交易中可接受的估值水平。 - 对应收账款适用20%的折扣率。应收账款在绿景总资产中的占比较小，这在中资房企中很常见。20%的折扣率与惠誉回收率评级标准所载的应收账款折扣率一致。 - 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率。绿景的房地产、厂房及设备主要包括土地和建筑物，价值较低。 - 对超额现金不适用折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金（含预售监管现金）通常优先用于完成房地产建设项目（包括用于支付应付账款）。应付账款净额（定义为应付账款减去可用现金）的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过，惠誉假设，绿景无可用于其他偿债目的的超出未偿应付账款的可用现金。 - 由于绿景的可用现金超过应付账款，该公司无应付账款净额。 对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，绿景高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若绿景的流动性持续改善，惠誉或将其评级展望调整为稳定 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 未能解决在未来12-18个月内到期或面临回售的资本市场债务问题 - 流动性或合同销售额趋弱 - 白石洲项目进度延迟严重或出现执行问题 发行人简介 绿景在香港联交所上市，2021年合同销售额为37亿元人民币。 财务报表调整摘要 惠誉在计算绿景的杠杆率时，将具有特定用途的银行监管资金及政府要求的履约保证金自现金中剔除，计入库存。惠誉在计算绿景的净债务时，将受限制银行存款计入现金，因为这部分资金主要用作该公司获取银行贷款的抵押。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级