惠誉确认蓝色光标的评级为'B+'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 20 Apr 2020: 本文章英文原文最初于2020年4月15日发布于：Fitch Affirms BlueFocus at 'B+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认北京蓝色光标数据科技股份有限公司（蓝色光标）的长期外币和本币发行人违约评级为'B+'，展望稳定。 评级展望稳定是基于惠誉预计，蓝色光标具有充裕的评级缓冲空间来应对新冠肺炎疫情对其业务的影响。惠誉预计，在疫情导致需求放缓的环境下，蓝色光标国内广告及出海广告业务将相对完好，而其传统的公关业务及海外业务将承压。蓝色光标于2019年将其大部分可转换债券转换成股权，这令其营运现金流（FFO）杠杆率改善至1.7倍-2.0倍。但是，蓝色光标的业务规模较小，地域多元化程度较低，对短期贷款存在依赖，且EBITDA利润率相对疲弱，这些因素继续对该公司的评级形成制约。 关键评级驱动因素 COVID-19疫情的影响：惠誉预计，因疫情导致线下公关活动减少，海外业务受抑，客户广告预算缩减，2020年蓝色光标的营收增速将降至低个位数（2019年为22%），随后将在2021年回升至10%~20%（不含）区间的低位。惠誉还预计，随着疫情在中国趋于平复，2020年下半年蓝色光标的传统公关业务将逐渐回升，但其海外广告业务可能会受到严重影响——至少在2020年是如此。 惠誉预计，2020年下半年起COVID-19疫情对蓝色光标造成的总体冲击将趋于平复，原因是该公司国内数字广告业务及出海广告业务稳定——这些业务的营收主要来自网络游戏及电商广告客户。网游板块在疫情下表现较强韧，这点从腾讯控股有限公司（A+/稳定）游戏业务的稳健营收即可看出。 EBITDA利润率不断下滑：惠誉预计，2020至2021年蓝色光标的经营性EBITDA利润率将降至3.2%-3.3%（2019年估计为4.6%），原因是2020年该公司传统公关和广告业务的毛利率有所降低且利润率较低的海外业务的营收贡献度有所上升。惠誉认为，中国广告业持续激烈的竞争态势及网络媒体平台较强的议价能力将令蓝色光标国内广告业务的利润率承压——尽管中国数字广告业的中期增长前景强劲。蓝色光标海外业务的毛利率仅为1.1%-1.3%，因此该业务营收贡献度的上升将削弱蓝色光标的整体利润率。 评级维持空间充裕：惠誉预计，因EBITDA生成能力下降及COVID-19疫情下应收账款回收期延长导致运营资本流出增加，2020至2021年间蓝色光标的FFO杠杆率将恶化至2.8倍-2.9倍（2019年估计为1.7倍），但其杠杆率将远低于5.0倍——杠杆率若达5.0倍将导致惠誉考虑采取负面评级行动。蓝色光标的杠杆率已有改善，原因是到2019年末该公司已将其14亿元人民币可转换债券的大部分转换成股权。惠誉估计，2019年末蓝色光标的总债务降到了20亿元人民币以下（2018年为35亿元人民币）。 对短期贷款存在依赖：蓝色光标的评级是基于该公司现金循环率的可预测性较低。因新冠肺炎疫情导致蓝色光标公关和广告业务的客户面临财务压力，该公司高度依靠延展短期银行贷款来支持运营资金需求。但是，得益于适度的资本支出及稳健的应收账款回收措施，蓝色光标的自由现金流（扣除股息后）有望在中期内转为中性或略微转为正值。 美国子公司推高杠杆率：若蓝色光标与美国Legacy Acquisition Corp.（Legacy）之间的拟议股份交换得以进行，惠誉将在对蓝色光标进行评估时按比例合并Legacy（由蓝色光标持股44.8%）的财务报表，原因是Legacy存在大量少数股东。惠誉将预计，2020至2021年间蓝色光标的按比例并表后FFO杠杆率将恶化至3.5倍-3.6倍，这仍将低于5.0倍的可能触发负面评级行动的该指标阈值。惠誉还预测，蓝色光标的按比例并表后FFO利息保障倍数将恶化至3.7倍-3.9倍，高于2.5倍的可能触发负面评级行动的该指标阈值。 Legacy计划出资9,000万美元用于收购蓝色光标两家子公司的少数权益。假设Legacy的外部股东不行使股份回购请求权，蓝色光标将从Legacy的信托账户中获得多达1.52亿美元的现金。蓝色光标于2019年8月签署协议，将其四家境外子公司的100%股权及一家中国子公司的82%股权注入Legacy，以换取Legacy（交易完成后将更名为Blue Impact）的44.8%股份。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——治理：惠誉已将其ESG评分系统下蓝色光标的“管理战略”ESG相关度评分项得分从5分下调至4分，但维持该公司4分的“财务透明度”ESG相关度评分项得分。“管理战略”ESG相关度评分项得分为4分是基于，蓝色光标从传统公关模式向数字广告业务模式转型的执行情况有所改善，这令其2019年业绩好于惠誉的预期。“财务透明度”ESG相关度评分项得分为4分是基于，蓝色光标的财务报告缺乏一致性，这降低了其财务表现的可预测性。 评级推导摘要 蓝色光标的业务规模较小，地域多元化程度较低，利润率较低，这些因素继续令该公司的评级承压，并导致其评级远低于WPP plc（WPP, BBB+/负面）及Interpublic Group of Companies, Inc.（IPG, BBB+/负面）等评级为投资级的全球性广告控股公司。但是，蓝色光标的财务风险状况较好——惠誉预测其2020年FFO杠杆率为2.8倍，而WPP和IPG分别为4.5倍和3.1倍。 WPP的评级展望负面是因为，该公司在进行大规模重组来解决经营业绩走弱的问题，而惠誉预计该公司从此举中获益尚需时日。惠誉最近将IPG的评级展望从稳定调整至负面是因为，新冠肺炎疫情导致广告市场短期表现的不确定性很高，且IPG目前的评级维持空间不足以应对其经营模式预计将受到的不利影响。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 营收增速在2020年放缓至低个位数，随后在2021年回升至10%~20%（不含）区间的低位（2019年为22%） - 2020至2021年间经营性EBITDA利润率降至3.2%-3.3%（2019年估计为4.6%） - 2020至2021年间每年资本支出约为6,000万至8,000万元人民币 - 2020至2021年间派息率约为20% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 短期内不太可能采取正面评级行动。蓝色光标的利润率和自由现金流疲弱，业务规模小，业务的地域多元化程度低，这些情况令其评级受到制约；而该公司若不进行大规模投资（此举可能削弱其财务状况），则上述情况不太可能得到大幅改善。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 主要产品和服务的市场地位大幅走弱 - 重大并购对运营或业务状况产生负面影响 - 经营性现金流或自由现金流持续为负 - FFO杠杆率持续高于5.0倍（2020至2021年间预计为2.8倍-2.9倍） - FFO利息保障倍数持续低于2.5倍（2020至2021年间预计为4.9倍） 最佳/最差情景评级分析 非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充足：2019年9月末蓝色光标持有可用现金13亿元人民币，短期债务13亿元人民币。此外，该公司已获监管部门核准发行不超过4.17亿元人民币的应收账款资产支持证券。惠誉认为，本地银行的持续支持应有助于蓝色光标管理其流动性空间。 信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 蓝色光标的“管理战略”和“财务透明度”ESG相关度评分项得分均为4分是基于，该公司在执行管理战略方面存在薄弱点且其财务报告的行业分析中存在疏失。 除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级