标普授予现代牧业“BBB”评级，展望稳定；授予其拟发行债券“BBB”评级

- 我们认为中国现代牧业控股有限公司（现代牧业）是中国蒙牛乳业有限公司（蒙牛乳业）具有高度战略重要性的子公司。这一评估考虑了现代牧业作为蒙牛乳业最大原奶供应商的地位，现代牧业对蒙牛乳业发展战略的重要性，以及蒙牛乳业对现代牧业保持控股地位的意图和提供财务支持的过往记录。 - 客户和产品集中度高、易受大宗产品价格波动影响，和较高的短期债务占比，对现代牧业的个体信用状况形成了制约。长期承购供应协议的订立和良好的经营效率对这些劣势有所弥补。 - 2021年7月5日，标普全球评级授予现代牧业“BBB”的长期主体信用评级，并授予该公司拟发优先无抵押债券“BBB”的长期债项评级。 - 现代牧业的稳定展望反映了蒙牛乳业的稳定展望，以及我们认为未来两年现代牧业仍将是蒙牛乳业具有高度战略重要性子公司的预期。因此现代牧业的评级和展望将与蒙牛乳业的评级和展望保持同步。 香港，2021年7月5日—标普全球评级今日宣布采取上述评级行动。 现代牧业的评级反映了我们认为该公司（蒙牛乳业持股51%）是蒙牛乳业具有高度战略重要性子公司的观点。之所以这么认为，是因为我们预计蒙牛乳业将保持对现代牧业的控股地位，而现代牧业将继续是蒙牛乳业的最大原奶供应商，是蒙牛乳业业务和发展战略不可分割的环节，且必要情况下将获得蒙牛乳业的特别支持。 我们认为现代牧业将获得母公司的及时支持。现代牧业的评级较蒙牛乳业低1个级别。我们对强劲支持水平的预期并不是基于蒙牛乳业在现代牧业的多数股权地位，而是基于现代牧业对蒙牛乳业的重要性，以及蒙牛乳业在过往下行时期为现代牧业提供支持的过往记录。 在2017年的上个低谷期，蒙牛乳业以多种方式为现代牧业提供支持，不仅将持股比例从25%增加到61%，接管现代牧业处于困难之中的自有品牌奶业务，还提供15亿元人民币委托贷款帮助增强了现代牧业的流动性，并通过提供安慰函降低了现代牧业的融资成本。我们预计必要时蒙牛乳业将继续提供及时支持，因为考虑到现代牧业的规模和产品质量，蒙牛乳业不可能在不损害自身业务的前提下置换现代牧业的供应。 现代牧业作为关键供应商，应该会继续与蒙牛乳业的品牌和声誉保持一荣俱荣、一损俱损的关系。过去中国乳品行业发生的食品安全事件，以及近期品牌乳企对上游资产的收购，都显示出控制原奶供应的重要性。2021年3月，现代牧业宣布将收购联营公司、蒙牛乳业第三大原奶供应商内蒙古富源国际实业（集团）有限公司（富源）。收购完成之后，现代牧业对蒙牛乳业的原奶供应将占三分之一左右。从长远来看，现代牧业将成为蒙牛乳业整合原奶供应的关键平台，因为它肩负着扩大生产、辅助蒙牛乳业拓展高端牛奶业务的责任。 我们对现代牧业个体信用状况的评估反映了该公司客户和产品集中度高、易受大宗产品价格波动影响、资本结构偏向短期债务的特点。现代牧业只销售一种大宗产品，且所产80%以上的原奶都是销售给控股股东蒙牛乳业。虽然现代牧业也生产高于行业标准的高品质原奶，但产品的差异化空间非常有限。和其他农产品生产商一样，该公司容易受农产品（原奶）价格波动的影响，且没有用长期合同或套期工具来平抑价格波动。现代牧业约60%的债务由短期借款构成，其资本结构对流动性状况形成制约，限制了信用状况。 现代牧业拥有重点客户的长期承购协议、良好的经营效率，以及蒙牛乳业管理团队的丰富经验支持。与蒙牛乳业和新希望乳业股份有限公司签订的10年期承购协议保证了现代牧业80%的销量，为其收入和EBITDA带来了一定的稳定性。现代牧业提升单产的良好记录和压缩现金成本的持续努力，应能部分缓和原奶价格波动的影响。2020年该公司原奶的现金成本为每公斤2.3元，较2013年的每公斤3.3元下降30%。 现代牧业产量翻倍的宏大计划将扩大其EBITDA规模，同时也会阶段性提高2021-2022年的杠杆率。该公司制定了奶牛存栏量增至50万头、鲜奶年产量增至360万吨的五年计划。我们预计现代牧业未来两年的营业收入和EBITDA将同时受其有机增长和对富源、中元牧业有限公司（中元牧业）的收购推动。两笔收购将帮助该公司完成30%的目标，其他部分可能会来自未来五年奶牛存栏量、资本支出和单产每年5%-8%的有机增长。虽然这会使杠杆率升高，但我们认为通过EBITDA的提升，中长期来说现代牧业的杠杆水平有望下降。我们假定现代牧业对中元牧业和富源的整合分别在2021年年底、2022年年初完成，因此预计其债务对EBITDA比率将从2020年的2.6倍上升到2021年的3.5倍-4.0倍，然后在2022年回落至2.2倍-2.7倍。 我们预计现代牧业2021年和2022年原奶产量的有机增速将达到每年6%-9%，其中包括成乳牛平均存栏量4%-6%的增长，以及2%-3%的单产提升。2021年营收将增长7%-10%，2022年营收将因为并入富源而增长50%-60%。EBITDA规模可能会以相似速度增长，因为良好的市场需求可以支持EBITDA利润率保持在36%-38%水平。我们预计，2021年和2022年自由经营性现金流将因为高额资本支出的影响，从2020年的1.94亿元调整至负4亿元至正3亿元之间。 现代牧业的稳定展望反映了蒙牛乳业的稳定展望，以及我们认为未来两年现代牧业仍将是蒙牛乳业具有高度战略重要性子公司的预期。因此现代牧业的评级和展望将与蒙牛乳业的评级和展望保持同步。 如果下调蒙牛乳业的评级，那么我们将下调现代牧业的评级。如果我们发现现代牧业对蒙牛乳业重要性有下降的迹象，比如蒙牛乳业持股比例降到40%或以下，或现代牧业对蒙牛乳业的原奶供应占比减少，那么我们也有可能下调现代牧业的评级。 如果上调蒙牛乳业的评级，那么我们将上调现代牧业的评级。如果我们认为现代牧业与母公司的关系将会更加密不可分，或如果现代牧业对蒙牛乳业的贡献显著增加，那么我们也有可能上调现代牧业的评级。但我们认为后一种情形出现的可能性不大。 在个体信用层面，如果现代牧业显著延长债务期限、提升流动性水平，那么其信用状况可能会变得更好。具体实现途径可能会是管理层减少短期债务、可持续地拉长资本结构，使其流动性达到足够的水平。 如果现代牧业的债务对EBITDA比率保持在2倍以下，自由现金流保持为正数，那么我们也有可能考虑上调该公司评级，但这种情形出现的可能性相对较小。 相关研究 - China Mengniu Dairy Co. Ltd.，2021年6月15日 - 中国的乳品和饮料业：饥渴的市场，2021年3月18日 - 蒙牛乳业“BBB+”评级确认，评级上调基准更新；展望稳定，2021年1月29日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级