标普：得益于持续且强劲的母公司支持，确认现代牧业“BBB”评级；展望稳定

- 由于饲料成本大幅增加，中国现代牧业控股有限公司（现代牧业）的利润率可能会下滑。不过，稳定的市场需求和产能扩张将带动EBITDA增长，应能带动财务杠杆改善。 - 现代牧业仍是中国蒙牛乳业有限公司（蒙牛乳业）的高度战略重要子公司。作为蒙牛乳业最大的原奶供应商，现代牧业对于蒙牛乳业的业务增长和长期供应稳定具备重要性。蒙牛在过去亦有向现代牧业提供财务支持。 - 2022年6月16日，标普全球评级确认现代牧业的长期主体信用评级为“BBB”，并确认该公司发行的优先无抵押债券的长期债项评级为“BBB”。 - 对现代牧业的稳定展望反映我们对蒙牛乳业的展望，以及我们预期现代牧业将保持作为蒙牛乳业的高度战略重要子公司的地位。因此，现代牧业的评级和展望将与蒙牛乳业的评级和展望保持同步。 香港，2022年6月17日—标普全球评级6月16日宣布采取上述评级行动。 投入成本增加压缩现代牧业的利润。我们预计，继2021年下滑约400个百分点至33.5%后，该公司的EBITDA利润率在2022年将继续下滑250-400个百分点至29%-31%。饲料成本占牛奶单位成本的约80%，截至2022年5月31日，俄乌战争已导致粮食和饲料价格同比上涨20%-30%。 不过，成本压力应不会如2021年那样高。2022年以来，中国的玉米价格（占饲料成本的约40%）保持平稳运行或小幅下降（2021年：上涨26%）。 现代牧业努力通过增加产量和控制成本缓解利润率压力。2021年，在饲料成本增长19%的背景下，乳牛单位产量增加2%加上规模扩张助其将现金成本增幅控制在17%。2023年，在单位产量提升和大宗商品价格下降的带动下，该公司的EBITDA利润率有望向30%-32%的水平靠拢。 现代牧业将继续大规模投资于增加奶牛存栏量。该公司目标到2025年使奶牛存栏量增至50万头、鲜奶年产量增至360万吨，较2020年的水平翻一番。我们预计该公司未来两年的收入和EBITDA增长动力将来自内生性增长、资本支出以及补强型收购。在2021年收购蒙古富源国际实业（集团）有限公司（富源）和中元牧业有限公司（中元牧业）后，截至当年末奶牛存栏量达到350,000头，距离2025年目标还需150,000头，预计其中约2/3将来自6%-8%的牛群自繁殖，其余则来自收购牛群和小型农场。 现代牧业的杠杆水平有望从近期的高位下降。收购富源使该公司截至2021年末的模拟财务杠杆增加至3.4倍（2020年：2.6倍）。我们预计随着EBITDA增长，到2023年该公司的杠杆水平将下降至3倍。 我们预计现代牧业的原奶产量于2022年将增长40%（缘于对富源进行合并），2023年将增长8%-12%。增长部分来自平均成熟奶牛数量6%-8%的增长，部分来自2%-3%的单产增长。相应地，2022和2023年的收入增幅也将分别达到45%-55%和7%-10%。EBITDA的增速应稍慢于收入增速，使2022年和2023年的EBITDA利润率达到29%-32%。 租赁将有助于现金流但不利于杠杆。为扩大产能，现代牧业正与投资者合作。投资者在现代牧业的指导下并按照具体要求建设牧场，并在牧场建设完毕后出租给现代牧业。这种方式对前期现金投入的需求较低，但却增加了执行风险。财务杠杆会受到一些影响，因为租赁负债将计入现代牧业的调整后债务。该公司计划到2025年增加的150,000奶牛存栏量中的2/3可能会通过租赁的方式实现。 我们估计资本支出减少将使现代牧业的自由经营性现金流到2023年达到人民币1亿-3亿元（2022年：负3亿-负6亿元；2021年：负2.83亿元） 现代牧业的债券发行和定期贷款已改善其债务资本结构。未来12-24个月该公司债务的加权平均期限应能保持在两年以上。发行五年期债券以及利用定期贷款进行收购，使2021年底其债务的加权平均期限延长至3.0年，而2020年底为1.6年。 现代牧业希望保持当前40/60的短期债务和长期债务比例。然而，利息成本变动对现代牧业的影响很大。鉴于其保持上述债务比例的时间较短，该公司在长期是否愿意保持该比例仍存在不确定性。 流动性是个体信用状况的制约因素。我们预计至2022年底现代牧业的流动性状况（流动性来源对流动性使用之比）将从2021年的0.7倍改善至1倍。然而，容错空间很窄。更为重要的是，基于其倾向于短期债务及持有更多现金，我们预计该公司的流动性缓冲空间将不会扩大。 现代牧业的稳定展望反映蒙牛乳业的展望，以及我们预计未来两年现代牧业仍将是蒙牛乳业具有高度战略重要性的子公司。因此，现代牧业的评级和展望将与蒙牛乳业同步变动。 如果我们下调蒙牛乳业的评级，我们将下调现代牧业的评级。如果我们注意到现代牧业对于母公司的重要性下降，如蒙牛乳业在现代牧业的持股比例下降至40%或以下，或者现代牧业减少对蒙牛乳业的原奶供应，我们亦可能下调其评级。 如果我们上调蒙牛乳业的评级，我们将上调现代牧业的评级。如果现代牧业对于母公司的不可或缺性增强，或其对于蒙牛乳业的贡献大幅提升，我们亦可能上调其评级。但我们认为该情形的可能性非常低。 如果现代牧业大幅延长其债务期限并提升流动性，我们对其个体信用状况的评估可能改善。如果该公司努力缩小短期债务规模并持续延长资本结构，从而其流动性评估为足够，则可能出现前述情形。 如果现代牧业的债务对EBITDA比率保持在2倍以下且自由现金流为正，我们则可能调整其个体信用状况，但该情形的可能性更低。 ESG信用指标：E-3 S-2 G-2 相关研究 - 信用答疑报告详解现代牧业信用状况及其与蒙牛乳业关系，2021年7月12日 - 授予现代牧业“BBB”评级，展望稳定；授予其拟发行债券“BBB”评级，2021年7月5日 - China Mengniu Dairy Co. Ltd.，2021年6月15日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级