惠誉将华夏幸福的评级从'BB-'下调至'B'；列入负面评级观察名单（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 19 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月14日发布于：Fitch Downgrades China Fortune Land to 'B' from 'BB-', Places Ratings on Watch Negative 惠誉评级已将产业园运营商和开发商华夏幸福基业股份有限公司（华夏幸福）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及其所有未偿付债券的评级从'BB-'下调至'B'，回收率评级为'RR4'。惠誉同时将上述评级列入负面评级观察名单。 本次评级下调是基于，惠誉已将华夏幸福的独立信用状况从'b+'下调至'b-'，原因是该公司的再融资风险有所上升且2020年下半年的经营业绩差于惠誉的预期。由于2020年末华夏幸福未按投资者的预期宣布延展与第二大股东中国平安人寿保险股份有限公司（平安人寿）之间的合作协议，该公司的境内外债券价格出现大幅下跌。惠誉估计，华夏幸福约半数未偿付债务为资本市场工具，而它们的再融资不确定性大幅上升。 由于华夏幸福与平安人寿（截至2020年末对华夏幸福持股约25%）之间的母子关系联系为中等，惠誉基于华夏幸福的独立信用状况上调一个子级得出该公司的评级。但是，若短期内华夏幸福与平安人寿之间的合作协议仍不明朗，则惠誉可能重新评估两家公司之间的关联性。华夏幸福的评级列入负面评级观察名单是因为，惠誉可能重新评估华夏幸福与与平安人寿之间的母子关系联系，且华夏幸福的流动性可能迅速恶化。 关键评级驱动因素 再融资风险上升：由于华夏幸福推迟宣布延展与平安人寿的合作协议（该协议下平安人寿可能向华夏幸福提供更多财务支持）导致二级市场上华夏幸福债券的价格骤跌，惠誉认为该公司短期资本市场债务的再融资风险已显著上升。 华夏幸福的短期到期债券规模庞大。该公司已有计划偿还最近到期的两只债券：一只为持有人可在1月20日行使回售权的15亿元人民币境内债券；另一只为将于2月28日到期的5.3亿美元境外债券。但是，华夏幸福的短期流动性状况仍不明朗，因惠誉估计该公司有270亿元人民币的债券（包括永续债券）将于2021年3月至6月期间到期或可回售，另有100亿元债务将于2020年下半年到期或可回售。 流动性管理薄弱：惠誉认为，华夏幸福的流动性管理薄弱，因最近几个季度该公司的可用现金一直远低于其短期债务金额，且其融资结构高度依赖资本市场工具以及平安人寿的财务支持。2020年第三季度末华夏幸福可用现金与短期债务的比率低至0.3倍，而惠誉估计该公司约半数债务为资本市场工具，包括高级无抵押债券、资产支持证券以及永续贷或永续债。 2020年下半年业绩疲弱：惠誉估计，2020年华夏幸福的合同销售总额（不包括政府结算款）下滑40%-50%至500亿-600亿元人民币，原因在于，严格的购房限制导致环北京地区的地产销售市场持续疲弱，Covid-19疫情冲击，以及华夏幸福的大规模城市综合体项目投资导致其产业园可售资源不足。2020年1月至9月期间华夏幸福的合同销售总额下滑60%至310亿元人民币，平均售价为每平方米9,400元人民币。 平安人寿的投资：平安人寿除了向华夏幸福提供股权投资180亿元人民币（持股25%）之外，还与中国平安保险（集团）股份有限公司内的姊妹公司向华夏幸福提供了额外的债务融资。惠誉认为，由于平安人寿须遵守保险监管规定（包括房地产投资方面的严格规定），该公司对华夏幸福的进一步投资可能受到监管审查。 与平安人寿之间的母子关系联系：鉴于平安人寿的信用状况强于华夏幸福，惠誉基于华夏幸福的独立信用状况上调一个子级得出该公司的评级。惠誉认为，平安人寿与华夏幸福在战略和运营层面的关联性为中等，但法律层面的关联性较弱。 评级推导摘要 华夏幸福是中国领先的产业园开发商，大部分收入来自环北京地区。该公司从政府合同获得非房地产业务收入，并从其产业园内的项目获得房地产开发收入。 华夏幸福受交易对手信用风险的影响较小，其主要原因在于，该公司的业务模式是向地方政府支付购地款和税费，政府转而使用这些收入向该公司进行支付。该模式大幅改善了华夏幸福相对于其他房企的业务状况，因该公司无需为持有非开发急需的土地储备而被套牢资金。 另一方面，华夏幸福需要投资其产业园内的一级土地和基础设施来赋予产业园内房地产开发项目高价值，但须等待两到三年才能获得政府就这些投资支付的结算款。对产业新城相关基础设施的大量投资有时可能导致华夏幸福现金流的巨大消耗。 由于销售下滑，2020年华夏幸福的独立财务状况有所走弱。该公司目前的信用状况与首创置业股份有限公司（首创置业；BB/稳定；独立信用状况：b）相似。2020年第三季度末华夏幸福的杠杆率（以净债务与调整后库存及应收账款之和的比率衡量）为68%，而惠誉预计2020至2021年间该公司的杠杆率将为65%-70%，强于首创置业——2019年末和2020年上半年末首创置业的杠杆率逾75%；但惠誉估计，2021年华夏幸福300亿-400亿元人民币的权益合同销售额低于惠誉估计的首创置业520亿元人民币的水平。 但是，华夏幸福来自其大规模产业园业务的政府相关营收可观，这点有别于同业——这些公司没有可观的非房地产开发业务营收。惠誉估计，2019年政府结算款带来的利润至少为华夏幸福利息支出的1倍，从而对该公司的评级形成支撑。此外，考虑到平安人寿的因素，惠誉基于华夏幸福的独立信用状况上调一个子级得出其发行人违约评级。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年并表合同销售额约为400亿元人民币 - 2020年和2021年政府相关营收增至410亿元人民币和460亿元人民币 - 2020至2021年间每年产业新城开发支出约为200亿元人民币 - 2020至2021年间房地产相关开发支出为销售回款的130%，原因在于对处于早期阶段的城市综合体项目的庞大投资 - 2020至2021年间毛利率约为40% 惠誉的回收率分析假设，华夏幸福若破产将走清算程序而非重组后持续经营。 扣除10%的行政费用。 清算方法 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。 - 对现金适用0%的折扣率——460亿元人民币的贸易应付账款纳入价值清偿顺序 - 惠誉估计华夏幸福房地产开发相关资产的EBITDA利润率为30%，故对其调整后库存适用20%的折扣率 - 对应收账款适用15%的折扣率，低于30%的标准折扣率，因华夏幸福的应收账款均源自政府（多为环北京地区的政府） - 华夏幸福的境外债券均由华夏幸福的境外特殊目的公司发行，并由华夏幸福直接担保，因此与华夏幸福的境内高级无抵押债券处于同等受偿顺序 - 对华夏幸福的境外高级无抵押有担保债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为'RR1'，但根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，该债券的回收率上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 华夏幸福未就如何应对其将到期短期资本市场债务制定具体计划，以致流动性持续恶化且融资风险不断上升 - 平安人寿对华夏幸福发挥的作用不明朗，以致惠誉重新评估两家公司之间的母子关系联系 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： 若发生下列情况，惠誉将解除华夏幸福的评级观察负面状态并对其评级予以确认： - 华夏幸福顺利解决其2021年到期资本市场债务 - 华夏幸福与平安人寿之间的关联性未减弱 流动性及债务结构 流动性吃紧：2020年第三季度末华夏幸福可用现金与短期债务的比率低至0.3倍，而惠誉尚未收到关于该公司短期再融资计划的明细。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级