标普信用答疑：华融事件对中国金融机构获得政府支持的影响

香港，2021年6月4日—中国华融资产管理股份有限公司（中国华融）的境外债券持有人将迎来一个重要的时间点。截至目前，中国华融因“相关交易”仍未披露2020年业绩。子公司中国华融国际控股有限公司（华融国际）也因此而推迟了业绩发布。 如果华融国际无法在债券条款规定的截止日期前披露业绩，则将构成技术性违约。标普全球评级认为，潜在违约事件将打击债券投资者对中国金融机构的信心。中国华融担保的债券的交易价格已大幅下跌，由此可见投资者的担心情绪。 近期，我们决定继续将中国华融及其子公司的“BBB+”长期主体信用评级和“A-2”短期主体信用评级列于负面信用观察名单。（详见2021年6月2日于RatingsDirect上发布的《中国华融及子公司继续列于负面信用观察名单》） 我们收到了投资者对信用观察及其他相关问题的问询。以下，我们对其中反复提到的问题进行解答： 常见问题释疑 中国华融的处境对中国国有资管机构获得政府支持有何影响？是否存在传染风险？ 我们将中国四大不良资产管理公司视为政府关联实体，认为其获得政府支持的可能性非常高。不良资管公司帮助银行和非银行金融机构管理不良贷款，并在它们陷入困境时，发挥金融稳定器的作用。 换言之，四大不良资管公司扮演着十分重要的政策性角色，因此必要时可获得政府的支持。我们认为这其中就包括中国华融。 在评估中国华融时，我们不仅考虑其个体信用状况，而且还考虑了政府支持因素。中国华融是近三年来国内最大的不良资产收购方。目前，我们认为中国华融的财务处境尚未恶化到导致其长期内无法承担政策性角色的地步。 华融国际能否获得政府支持？ 华融国际是中国华融的核心子公司，因此应能通过母公司间接获得政府支持。 若华融国际偏离其不良资产管理的核心业务，或盈利能力严重弱化，则可能失去作为中国华融的核心子公司的地位，继而无法获得母公司的全力支持。 现阶段我们预计华融国际应能获得母公司的支持。华融国际的评级主要反映其获得的支持，而不是其个体信用状况。 若中国华融的境外子公司无法通过母公司间接获得政府支持，我们则可能重新评估这些子公司获得支持的可能性。另外，根据潜在负面情景的演变，我们可能将重新评估其他资管公司和金融机构的境外子公司的信用状况，继而也可能重新评估其他政府关联实体的境外子公司通过母公司间接获得政府特别支持的情况。 政府介入的可能性有多大？ 继推迟发布2020年业绩后，华融国际已完成偿付约7.3亿美元境外债券本金。 中国政府可能会控制事态发展，防止不确定性引发金融系统动荡，但除非绝对必要，否则不会出手，毕竟政府也希望借此整顿市场秩序。 政府似乎不愿继续强化市场对政府支持的信仰，因为为国有企业兜底的做法可能会引发道德风险——中国金融市场长期以来面临的一大问题。政府当局必须在维持市场秩序和维护金融系统稳定这两个时而冲突的任务之间取得平衡，而政策不确定性也将是中国华融及其子公司和中国其他政府关联实体面临的主要风险。 中国华融何时发布业绩？应主要关注哪些问题？ 在基本假设中，我们认为中国华融将及时发布经审计的2020年业绩，以避免触发违约。 如果托管人或债券持有人在180天等待期后立即要求披露财务数据，最后期限则为2021年8月底。 这影响到华融国际。由于母公司未发布业绩，华融国际亦无法发布业绩。我们认为原因在于华融国际与中国华融的相关交易存在关联。 如果华融国际未发布业绩，其担保债券的发行文件规定，在持有至少25%存续债券的托管人或债券持有人要求提供财务数据后，最长宽限期为60天。此要求只可在报表期结束的180天后提出。这意味着托管人或债券持有人可在2021年6月底要求发布业绩，而发行人需在2021年8月底之前发布。 如未能在该期间（180天加上托管人或债券持有人要求发布业绩后的60天宽限期）提供财务数据，将被视为技术性违约。我们认为托管人或债券持有人可能不会在180天后立即要求提供财务数据。然而，我们仍认为中国华融正努力在2021年8月底前发布业绩。 标普对中国华融的评级将如何反映重组风险和中国华融债券报价的折价？ 在评级中，发行人无法准时且全额偿付其债务意味着违约。虽然本金折价的债券重组被视为违约，但债券价格变动本身并非违约。 自从中国华融推迟发布业绩，其境外债券价格大幅波动。虽然我们根据信用基本面评估任何潜在的评级影响，但市场指标帮助我们衡量与此相关的信心和声誉风险。 若发生置换要约，我们会考虑债券价格折让及其他因素，来评估这是否为折让置换（详见2021年1月5日发布的"S&P Global Ratings Definitions"）。 我们还注意到中国华融的部分境内优先无抵押债券存在折价交易，但交易量低，所以价格水平不像大交易量的价格那样具有隐含意义。 标普在评级中如何考量维好担保？ 我们承认维好协议的存在，并将其视为母公司整体支持的一部分。然而，维好协议并非有效的评级替代。近期中国的违约事件，如北大方正集团有限公司违约，凸显在维好担保下境外债券的结构性后偿风险和监管风险（详见2020年5月26日发布的《中资企业提供维好协议支持的境外债券突遭考验》）。 相关研究 - 中国华融及子公司继续列于负面信用观察名单，2021年6月2日 - 中国境内债券市场：治理水平高低关乎外资参与深浅，2021年5月24日 - 中国华融推迟发布业绩警示透明度风险和政府支持风险，2021年4月21日 - 中国华融及其子公司列入负面信用观察名单，因业绩发布推迟，2021年4月9日 - 中资企业提供维好协议支持的境外债券突遭考验，2020年5月26日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级