惠誉将一嗨列入正面评级观察名单；授予其拟发行美元票据‘B’的评级（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 11 May 2021: 本文章英文原文最初于2021年5月5日发布于：Fitch Places eHi on Rating Watch Positive; Rates Proposed USD Notes ‘B’ 惠誉评级已将一嗨汽车租赁有限公司（一嗨）'B'的长期发行人违约评级及其'B'的高级无抵押评级（回收率评级为'RR4'）列入正面评级观察名单。此前，一嗨宣布签订现金要约收购协议并同时增发新债，对其息票率5.875%、2022年8月到期的4亿美元票据中的部分进行再融资。 惠誉同时授予一嗨拟发行美元票据'B'的评级，回收率评级为'RR4'。该评级已被列入正面评级观察名单。拟发行票据的评级与一嗨的高级无抵押评级一致，原因是该票据将构成一嗨的直接和高级无抵押债务。拟发行票据的最终评级取决于与惠誉已收到信息相符的最终文件。 惠誉将一嗨列入正面评级观察名单是基于，若一嗨通过上述拟发行美元票据对其将于2022年8月到期的绝大部分债券成功进行再融资，则该公司的债务到期状况有可能得到改善。 关键评级驱动因素 以要约收购对2022年到期债券进行再融资：一嗨拟以每1,000美元本金对1,002.5美元的对价收购其将于2022年8月到期的未偿境外美元票据。该要约收购不受限于任何最低要约收购比例，最大承兑金额则尚未敲定。一嗨表示，公司的目标是通过上述拟发行票据及现金要约收购确保对其2022年到期债券中的大部分进行再融资。 债务到期结构改善：截至2020年末，一嗨99%的债务到期时间集中于2021年和2022年。2021年4月，该公司新签订了7.5亿元人民币多年期境内银团贷款协议，对其将于2021年到期的境外银团贷款进行再融资，此后其债务结构有所改善。惠誉认为，若上述拟议再融资额达到一嗨2022年到期存续债券的50%，则该公司的债务到期状况将得到进一步改善（体现为长期债务达到债务总额的59%）。 杠杆率因资本支出缩减而有所改善：由于公司管理层在车队净扩张方面实施了更为审慎的资本支出策略（包括增加二手车销售），过去两年来一嗨的杠杆率有所改善。截至2020年末，该公司的FFO调整后净杠杆率从2019年末的3.6倍降至3.3倍。 过往一年一嗨对车队扩张加以限制，以应对新冠肺炎疫情，保持车队高利用率及同时均衡其再融资需求。一嗨能否保持其自由现金流生成能力并继续去杠杆将取决于公司对其车队相对于销量增长的净扩张的管理。惠誉将在上述拟议交易完成后继续对一嗨的资本支出策略进行观察。 居于领先地位；市场竞争激烈：一嗨位于中国领先汽车租赁公司之列，其市场份额有所上升。此外，惠誉认为，受收入增加、持驾照人数与汽车保有量之间的巨大差距以及国内自驾游高速增长的支持，中期内中国汽车租赁市场有望保持强劲增速。得益于高品牌知名度、大规模且不断扩张的车队以及全国布局，一嗨等业内主要公司的领先市场地位将得到巩固。 （拟议要约收购及增发新股）未被视为不良债务交换：惠誉未将上述拟议要约收购及增发新债视为不良债务交换（DDE）。与2022年到期债券的原始条款相比，上述交易不会令条款实质性减少，且这些交易的目的并非是为了避免破产或偿债违约——惠誉的评级标准下被视为DDE的必要条件。若上述交易未完成，惠誉认为一嗨的管理层有充裕的时间在未来12-15个月内对将于2022年到期的债券进行再融资。 评级推导摘要 一嗨的评级受到其在中国汽车租赁行业所拥有的市场领先地位的支持——尽管该公司的经营规模小于且财务状况弱于惠誉授评的其他汽车租赁运营商，比如巴西领先的汽车租赁运营商Localiza Rent a Car S.A.（BB/负面）。此外，与中国最大的汽车经销商广汇汽车服务集团股份公司（B+/稳定）相比，一嗨的经营规模较小且资本支出需求较大。 惠誉将一嗨列入正面评级观察名单是基于，若一嗨通过上述拟发行美元票据对其将于2022年8月到期的绝大部分债券成功进行再融资，则该公司的债务到期状况有可能得到改善。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021至2024年间营收复合年增长率为4%（2020年为-7%）； - EBITDA利润率为44%（2020年为46.3%）； - 2021年资本支出为16亿元人民币（2020年总资本支出为15亿元人民币）。 回收率评级假设： 惠誉基于清算价值进行回收率分析，原因是清算价值高于持续经营价值。一嗨的清算价值源自其车队价值。该公司的二手车处置记录良好且处置带来的损益很小，而中国的二手车市场庞大且流通量大。因此，惠誉认为70%的抵押率是可实现且合理的假设。 对银行贷款及高级无抵押债券按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为'RR2'。但是，一嗨高级无抵押债券的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在 “债权人友好” 维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： 若一嗨通过上述拟议要约收购及增发新债或其他渠道成功对其将于2022年8月到期的高级票据的一半以上进行再融资，同时其FFO净杠杆率（包括购车应付账款）持续低于5.0倍（2020年为3.3倍），则惠誉将上调其评级。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： 若一嗨无法满足正面评级敏感性因素中所述条件，则惠誉将确认其评级为'B'，展望稳定。 流动性及债务结构 再融资改善流动性：截至2020年末，一嗨持有可用现金7.93亿元人民币，短期债务为20亿元人民币（若将购车应付账款纳入计算则为35亿元人民币），其到期时间集中于2021年和2022年。一嗨于2021年4月签订的7. 5亿元人民币境内银团贷款协议将有助于满足其再融资需求并改善其流动性。惠誉认为，一嗨与银行系统的关系稳固且能够快速清算车队资产来弥补资金缺口，这对其流动性形成支撑。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级