标普：得益于稳定的现金流和较低的财务杠杆，金鹰商贸评级展望调整至正面；“BB”评级确认

我们预期得益于产品组合优化和经营效率提升，金鹰商贸的经营业绩将在未来12个月内保持稳定。 我们认为将在宏观经济不确定性的背景下，金鹰商贸在资本支出方面将保持谨慎。 2019年10月10日，标普全球评级将金鹰商贸的评级展望由稳定调整至正面；同时，确认该公司的长期主体信用评级为“BB”，并确认其优先无抵押债券的长期债项评级为“BB-”。 正面展望反映我们预期，尽管面临来自线上零售商的激烈竞争以及中国经济放缓的挑战，但未来12个月内金鹰商贸的经营性现金流将保持稳定，财务杠杆也将维持在低位。 香港，2019年10月11日—标普全球评级10月10日宣布，对金鹰商贸集团有限公司（金鹰商贸）采取上述评级行动。 我们将金鹰商贸的评级展望由稳定调整至正面的原因是，我们预期该公司优化产品组合并提升经营效率将有助于其在未来12个月内维持经营性现金流稳定。我们也认为鉴于传统零售行业所处的艰难环境，该公司在资本支出方面将保持谨慎，并且也将合理管控财务杠杆。我们预计2019年和2020年该公司的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率将保持在2.0倍以下（2018年为1.3倍）。 我们确认金鹰商贸的评级缘于我们预期中国百货商场行业将持续面临挑战，这将制约该公司经营业绩的提升，并不利于其在长期内保持较低的财务杠杆。不过，尽管面临来自线上零售商的激烈竞争，但金鹰商贸在过去18个月中仍保持了稳定的经营业绩，这缘于该公司调整升级产品组合和服务，使消费者的购物体验得到优化。 为适应消费者偏好的快速变化，2017-2019年期间，金鹰商贸每年更新30%-50%的租户、直营产品组合。我们认为，该公司在商场增加餐饮、娱乐和其他生活方式类设施的策略为其带来了高于同业可比公司的客流量。2018年该公司的客流量增长33.9%，2019年上半年增长7.6%。零售收入方面，2018年增长12.3%，2019年上半年增长4.9%，高于2018年行业平均增幅3.5%（根据市场调研公司Euromonitor International的数据）。尽管该公司将在2019年下半年规模最大的南京新街口店部分店面停业整顿，但我们预计2019年和2020年该公司的零售收入仍将实现1%-3%的增长。 此外，我们也预计金鹰商贸将在未来12-24个月内保持稳健的盈利能力和稳定的经营性现金流，只是可能稍弱于2018年。该公司不断优化成本结构、提高零售店面的利用率并增开新店。2017年和2018年，该公司的员工成本分别降低了2%和13%。在财务预测中，我们预计该公司2019年和2020年的EBITDA利润率将保持在41.0%-41.8%，虽低于2018年的42.2%，但仍高于同业其他公司。不过，激烈的市场竞争使该公司在零售商佣金比和直销利润率方面面临压力，弱化了上述优势。但我们认为2019年和2020年金鹰商贸的经营性现金流仍将保持在人民币11亿元-13亿元的相对稳定水平，略低于2018年的14亿元。 我们认为，在宏观经济环境不确定的背景下，金鹰商贸的资本支出将保持谨慎。我们在财务预测中预计该公司2019年的资本支出将增加至人民币13亿元——其中7亿元为一过性支出，将用于收购和建造物业项目；2020年将下降至7亿元。我们认为该公司未来12-24个月内不会从事大规模的收购活动。我们也预计继2019年7月提前偿付了5000万美元的银团贷款后，该公司的总债务余额将从2018年的83亿元下降至79亿元。2017年该公司的资本支出共计约人民币7.62亿元，2018年为2.4亿元，较2014-2015年期间每年逾10亿元的水平已有显著下降。因此，我们预计未来12-24个月内该公司的债务对EBITDA比率仍将保持在1.5-1.7倍的低位（2018年为1.3倍）。 但是，我们认为国内传统零售商或将面临更加艰难的经营环境，因此金鹰商贸的现金流波动性将会上升。在经济放缓的大环境下，线上和线下零售商之间的竞争日渐激烈。此外，我们预计受中美贸易战、国内股市震荡和信贷市场流动性状况收紧的影响，国内消费者情绪也可能受到负面影响。 正面展望反映我们认为，尽管受到宏观经济放缓、国内消费者情绪不振以及来自线上零售商竞争的影响，金鹰商贸仍能够维持相对稳定的利润和经营性现金流以及较低的财务杠杆。 如果我们认为金鹰商贸能够在行业周期内维持稳定的EBITDA和现金流，将债务对EBITDA比率保持在远低于3倍的水平，并且保持审慎的财务管理，那么我们可能将上调其评级。 如果金鹰商贸的债务对EBITDA比率上升至3.0倍以上且无改善迹象，我们则可能将其展望调整回稳定。 导致上述情形的可能原因包括：（1）经营环境比我们预期的更为不利，导致该公司的业务增长放缓或利润率下滑；或（2）该公司进行激进的举债扩张、收购和分红。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级