标普：因股东重组，新奥能源评级下调至“BBB”；展望稳定

▶ 由于即将完成的集团重组将使新奥生态控股股份有限公司（新奥股份）成为新奥能源的控股股东，因此我们将新奥能源视为新奥股份的集团成员。 ▶ 我们评估，新奥能源将有效独立于新奥股份，但并不能完全免受新奥股份的负面影响，或完全脱离与新奥股份的关联。 ▶ 因此，我们将新奥能源的长期主体信用评级从“BBB+”下调至“BBB”，并将其获评的优先无抵押债券的长期债项评级从“BBB+”下调至“BBB”。我们将所有评级移出信用观察名单。我们曾于2019年9月13日将其列入负面信用观察名单。 ▶ 新奥能源的稳定展望反映我们认为，尽管面临经济下行周期，但天然气销量持续增长将令公司的财务状况保持稳健水平。 新加坡，2020年9月9日—标普全球评级9月7日宣布，对新奥能源控股有限公司（新奥能源）采取上述评级行动。 下调评级反映我们认为，新奥能源的新晋第一大股东新奥股份（持股32.8%）的个体信用状况远弱于新奥能源，且我们评估新奥能源将有效独立于新奥股份，但并不能完全免受后者的负面影响，或完全脱离与新奥股份的关联。 在对新奥能源进行评级时，我们要以新奥股份的集团信用状况为参考。由于新奥能源的10名董事会成员中有6名与新奥股份和集团董事长有关联，且一般董事会议题仅需简单多数支持即可通过，因此我们认为新奥股份对新奥能源形成控制。新奥集团国际投资有限公司（新奥国际）将成为新奥股份的最大股东，我们认为新奥国际仍将是一个家族企业。新奥国际由公司董事长王玉锁及其妻子全资持有，二人除持有澳大利亚上市能源公司Santo Ltd. 15%股份以及一些其他金融投资以外，无实质性经营性业务。 重组过后，新奥股份的第一大股东将从新奥控股投资有限公司（新奥控股，目前直接间接持股48.4%）变为新奥国际（配套融资前将持股52.1%）。我们认为，王玉锁夫妇与新奥控股所签订的股权托管协议不会令新奥控股对新奥国际享有绝对控制权，因为董事长所持股份的法定所有权未发生改变。通过股权托管协议，新奥控股将代替王玉锁夫妇行使委托的股东权利（如决定董事会成员、议题及享有分红权益），托管期间至2040年。根据中国会计准则有关托管协议的解释，新奥控股已将新奥国际完全并表。 我们认为，重组完成后新奥股份的集团信用状况仍将维持投机级水平。根据中国的会计准则，重组完成后新奥股份要将新奥能源完全并表。由于新奥股份实际仅能享受因持有新奥能源32.8%的股份所带来的分红以及通过工程建设服务所获得的收益，因此我们认为，合并后的财务报表（基本体现的是港交所上市公司新奥能源的业绩），并不能充分反映新奥股份所面临的现金流和财务资源方面的实质性制约。合并财务报表还低估了应归属于子公司少数股东的大规模现金流出。在按照完全并表口径对新奥股份的集团信用状况进行分析后，我们也将上述因素纳入了集团信用状况考量。 按权益法核算新奥能源的口径看新奥股份的个体层面情况，新奥股份在煤矿开采、煤炭化工以及工程建设服务领域的业务集中度较高，并高度依赖关联方关系。因规模不足以及大宗商品价格的周期性影响，公司的盈利波动性高。2018-2019年公司的经营性资金流（FFO）对债务比率处于15%-20%区间。 尽管如此，我们认为新奥股份的个体信用状况有望在重组后获得改善，原因是新奥股份将从旗下受监管的公用事业子公司稳步增长的股利分配中获益（对2019年业绩，32.8%股份对应于享有约5.5亿元人民币分红），从而能够在一定程度上改善其现金流质量。若基本假设中预期的因收购产生的27亿元人民币债务的融资成本能低于当前的融资成本，那么公司的现金流杠杆率将有望获得改善。我们预计，公司将成功完成基本假设中预期的28亿元人民币（最高35亿元）配套融资。 我们认为，新奥能源的评级与新奥股份的集团信用状况可以最多有两级隔离。尽管新奥能源的董事会主要由董事长王玉锁持有的集团公司的相关成员所控制（占据10个董事会席位中的6席）。在股东大会投票权方面，多家机构投资者为其长期持有的重要股东（即持股比例不低于在外发行股份5%的股东），这些独立股东对新奥能源持续关注，稳定长期持有。他们的合计持股比例高于控股股东的32.8%，股东大会的参会率较高，且此前曾有股东大会否决过董事会提议的事例。 另外，我们还认为，新奥能源有独立非执行董事在董事会决策方面发挥有效作用的过往记录。四位经验丰富、有声望并在相关领域有资深专业度的独立非执行董事积极参与把控新奥能源的战略方向。这些因素能在一定程度上制衡控股股东，从而保护新奥能源稳健的财务状况。 此外，我们认为新奥能源在经营和财务两方面均可自力更生。新奥能源与关联方的持续交易目前规模有限，且可由市场上的其他方提供。天然气采购和LNG接收站使用占营业成本的比重不到5%，而新奥股份提供的工程建设类服务占资本支出的15%-18%。我们预计，未来两年内，来自王玉锁非上市业务的天然气采购量可能会增加，但占比仍然不会超过10%。新奥能源保持自己的公司信息和资金安排，资金、资产或现金流均不与集团公司合并。新奥能源的境内和境外融资来源均为自给自足，与集团的银行关系也基本没有重合。 新奥股份（和最终控股股东—董事长王玉锁）有意愿来维持新奥能源稳健的财务状况。新奥能源不对新奥股份或王玉锁的集团公司的任何债务提供担保。其与新奥股份和集团其它实体之间的非业务联系微不足道，亦无重大的共同投资对象。新奥能源的派息率常年占核心利润的30%左右，与香港上市的其它天然气公用事业同业的派息水平相当。 新奥能源不太可能因控股股东违约而陷入违约，原因在于，其债务文件中不存在可能因集团其它实体违约而触发的交叉违约/交叉加速还款条款。控股股东不可单方面宣布超额派发年终股息或迫使新奥能源自愿破产，因为这两项行动分别需要股东大会的超半数和四分之三的票数方可通过，这都超过控股股东所持有的32.8%的票数。 我们认为新奥能源的个体信用状况稳定，为“bbb+”。我们预计该公司未来两年的零售天然气销量增幅将维持在10%档次的中低位数，这对抵御可能压缩的购销价差所产生的影响格外重要。这将使公司的经营性资金流（FFO）对债务比率保持在36%-40%—对个体信用状况较为适宜的水平。如果新奥能源的工商业客户的利润恢复未达到最佳状态，那么布兰特原油价格可能的上涨（我们假设从2020年的每桶30美元涨至2021年的每桶50美元），或许会考验公司多大程度可以转嫁天然气采购成本增加给终端客户，该公司的购销价差可能会随之收缩，一如2016-2017年油价上涨时的情况。 稳定展望反映出，未来两年新奥能源将保持良好的市场地位，天然气销量将稳步增长。展望亦考虑到了新奥能源有效的治理，这对占董事会多数席位的控股股东形成制衡。 如果出现以下任一情况，我们则会下调新奥能源的评级： ▶ 我们下调新奥股份的集团信用状况，如集团的FFO对债务比率持续低于23%，且无恢复迹象。触发因素包括：（1）主导集团业绩的新奥能源的经营和/或财务业绩显著下滑；（2）集团大规模举债扩张，如在上游天然气资源方面；或（3）新奥股份的个体流动性状况弱化。 ▶ 我们认为新奥能源独立于新奥股份的程度下降。如果我们认为股东进行不利干预的可能性升高，或关联方交易显著增多，则可能出现前述情况。 如果新奥能源的FFO对债务比率持续低于32%，我们则可能将该公司的个体信用状况下调至“bbb”；若零售天然气销量增长停滞而购销价差持续收窄从而导致利润下降，或公司大规模举债，则可能出现前述情况。如果该公司的非监管业务显著增加，造成业务风险和现金流波动加大，那么个体信用状况下调的压力亦会上升。 鉴于新奥股份的评级较弱，未来两年新奥能源评级上调的可能性不大。 不过，如果出现以下情况，我们可能上调新奥能源的评级： ▶ 新奥股份的集团信用状况显著改善，如集团的FFO对债务比率至少为40%； ▶ 我们持续评估新奥能源对集团公司的独立程度高；以及 ▶ 新奥股份保持或改善其个体信用状况，且流动性足够。 如果新奥能源的FFO对债务比率接近45%，且自由支配现金流持续净流入，此外，公司制定稳健透明的财务政策，并对投资采取审慎的财务政策，那么我们可能上调其个体信用状况。 相关研究 - 天然气成本下降和销量上升为新奥能源的盈利提供支持，2020年8月25日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级