惠誉调整金辉的评级展望至正面；确认发行人违约评级为'B'

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-22 October 2020: 本文章英文原文最初于2020年10月14日发布于：Fitch Revises Radiance's Outlook to Positive, Affirms IDR at 'B' 惠誉评级已将中国房企金辉集团股份有限公司（金辉）的长期外币发行人违约评级展望从稳定调至正面，并确认该公司的发行人违约评级和高级无抵押评级为'B'。惠誉同时确认金辉未偿付美元高级无抵押票据的评级为'B'，回收率评级为'RR4'。 评级展望正面是基于惠誉认为，未来12-18个月内金辉的杠杆率（以按权益比例合并合联营公司后净债务与调整后库存的比率衡量）将改善至55%以下。惠誉认为，金辉充足的土地储备以及较低的非控股权益比例将令其具有拿地灵活性和进一步去杠杆空间。金辉的债务结构亦有改善——对信托贷款和非银行金融机构贷款的依赖度不断下降。惠誉还预计，若金辉按计划进行IPO，则其经营数据的披露（金辉评级制约因素之一）将有所改善。 关键评级驱动因素 去杠杆进程中：惠誉认为，金辉的杠杆率将改善至55%（惠誉可能对该公司采取正面评级行动的杠杆率水平）以下——该公司的销售回款率稳健且管理层计划控制拿地支出。金辉预计2020年和2021年拿地预算与销售回款的比例为40%-50%，且由于公司将去杠杆作为首要任务之一，拿地支出将趋向于该区间的下限。这亦与政府的监管指引一致。2020年上半年金辉的拿地支出占销售回款的48%。 金辉于2020年3月向香港联交所递交上市申请，并于9月30日通过上市聆讯。惠誉的预测未考虑IPO募集资金——尽管金辉若在今年完成IPO将可能令其杠杆率在2020年末进一步降至约50%。惠誉还认为，上市后金辉对于经营数据的披露将有所改善。 土地储备多元且充足：金辉的土地储备主要位于各省会城市和直辖市，这应能支持该公司可持续的合同销售增长及提供拿地灵活性，进而提供去杠杆空间。2020年7月末金辉持有160个项目，覆盖中国南部、西南部、西北部、东部地区、长三角及环渤海地区的31个城市。截至2020年7月末，金辉土地储备的总楼面面积（包括来自并表项目的总楼面面积和合联营公司的权益总楼面面积）为2,910万平方米，足以支持三年的开发需求。 非控股权益比例低：非控股权益约占金辉权益总额的20%，与同业公司相比处于低位。这令金辉具有更高的财务灵活性，原因在于，非控股权益比例较低的房企能通过处置项目权益来降杠杆。惠誉将非控股权益视为受评公司在项目竣工后的偿付义务。因此，惠誉认为非控股权益对金辉现金流和杠杆率造成的压力小于非控股权益比例较大的房企。 债务结构有所优化：金辉已减少对信托贷款和非银行金融机构贷款的依赖，且短期债务占该公司总债务的比例有所下降。2020年上半年末信托贷款和非银行金融机构贷款占金辉总债务的比例从2018年的42%降至21%，而银行贷款占其总债务的比例从26%升至44%。此外，2020年上半年短期债务（包括将在一年内可回售的债券）占金辉总债务的比例从2018年的54%降至37%。鉴于金辉管理层致力于进一步改善公司债务结构，惠誉认为上述情况可持续。 利润率收窄但企稳：鉴于2020年下半年末金辉已售未结转项目的毛利率为24%-26%，惠誉预计2020年和2021年该公司的EBITDA利润率（不含资本化利息）将维持在20%-25%。 2019年金辉房地产开发业务的毛利率从2018年的32%降至23%，主要受其位于南京和上海项目的收入确认——南京和上海的价格管控政策收紧令这些项目的平均售价低于金辉的预期。同期EBITDA利润率为24%，降幅较小，原因是销售增速放缓下销售总务管理支出占该公司营收的比例有所下降。 评级推导摘要 金辉的评级受到其销售规模和多元土地储备的支持。该公司约600亿元人民币的权益销售额与'BB'评级同业的水平相当，其土地储备的多元化程度和质量与正荣地产集团有限公司（正荣，B+/稳定）及禹洲集团控股有限公司（BB-/稳定）等较高评级同业的水平相当。惠誉认为，若金辉的杠杆率持续低于55%，则其信用状况将与'B+'评级同业的水平相当。 与香港俊发地产有限公司（俊发，B+/稳定）相比，金辉的销售规模较大且土地储备的多元化程度较高。俊发的土地储备有80%位于昆明市，另有10%-15%位于云南省其他地区，但该公司与地方政府的稳固关系及其在当地经营20余年所积累的经验缓解了其集中度风险。俊发在昆明的大型批发贸易中心产生的非开发物业业务经常性EBITDA不断增加令其非开发物业业务EBITDA利息保障倍数超过0.5倍，而金辉的非开发物业业务经常性EBITDA利息保障倍数不足0.1倍。惠誉认为随着金辉的去杠杆，该公司的信用状况将与杠杆率低于50%的俊发具有可比性。 金辉的销售规模和土地储备质量与正荣相似，且两家公司的销售效率和EBITDA利润率相当。正荣45%-50%的杠杆率比金辉低，但其非控股权益出资额（非控股权益占权益总额的45%）远高于金辉，这将令其未来现金流和杠杆率承受较大压力。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年权益合同销售额增速约为10%，之后为5%-10%（2019年为8%） - 2020至2021年间销售回款率约为85%（2019年为85%） - 2020至2021年间土地补充率为1.1倍（2019年为1.3倍），以保持足以支持至少三年开发需求的土地储备 - 2020至2021年间购地款占销售回款的45%-50%（2019年为57%） - 新贷款的融资成本率为7.5% 关键回收率评级假设 回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，金辉若破产将走清算程序而非重组并持续经营。 扣除10%的行政费用。 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。 调整现金余额，仅将超出应付账款或三个月合同销售额（取金额较高者）的现金纳入考量。 鉴于金辉20%-25%的稳健EBITDA利润率，对其净库存适用30%的折扣率。 鉴于金辉投资物业资产的租金收益和地理位置，对其投资物业适用45%的折扣率。 对应收账款适用30%的折扣率。 对受限制的现金适用0%的折扣率。 惠誉基于其对扣除行政费用后的调整后清算价值的计算估计，金辉境外高级无抵押债务的回收率处于'RR4'的范畴。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 杠杆率（以按权益比例合并合联营公司后净债务与调整后库存的比率衡量）持续低于55%。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 若金辉未满足正面评级展望的指引要求，则惠誉将调整其评级展望至稳定。 流动性及债务结构 依赖再融资：2020年上半年末金辉持有不受限制的现金132亿元人民币（不包括存于监管账户的预收款项），不足以完全覆盖其172亿元人民币的短期债务（其中75.7亿元人民币为境内公司债券，包括将在一年内可回售的47.2亿元人民币债券）。金辉管理层预计50%-70%的可回售债券持有人将继续持有债券。金辉计划使用2020年第四季度和2021年第一季度新发行的境内债券来偿付其债券的回售部分以及28.5亿元人民币的到期境内债券。金辉于2019年发行公司债券40亿元人民币且2020年迄今发债11.5亿元人民币，因此惠誉认为该公司的境内债券市场融资渠道畅通。 惠誉认为，金辉将能够为其剩余的151亿元人民币短期贷款进行再融资——这些贷款多由房地产项目作为抵押且可能被展期。此外，2020年上半年末金辉持有尚未使用的非承诺授信额度768亿元人民币。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 金辉的"财务透明度" ESG相关度评分项得分为4分，因该公司并非上市公司且未定期公开披露经营数据。这对金辉的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。金辉目前正在走上市程序。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Radiance Capital Investments Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B Radiance Group Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B; Rating Outlook Positive ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B 来源：惠誉评级