标普：因盈利和收入结转能力弱化，大发地产展望调整至负面；“B”评级获确认（完整评级公告）

• 大发地产集团有限公司（大发地产）利用加大非并表联合营项目模式以实现增长，这可能使该公司在利润率下降的情况下，其收入结转、销售额和按权益比例并表的利润的不确定性上升。 • 尽管该中国房地产开发商的债务资本结构和流动性状况已改善，但我们认为未来12-18个月大发地产较大的再融资需求将持续令其流动性承压。 • 2020年5月6日，标普全球评级将大发地产的展望从稳定调整至负面。同时，我们确认大发地产的长期主体信用评级“B”以及该公司未到期优先无抵押债券的长期债项评级“B-”。 • 大发地产的负面展望反映我们认为，未来12个月该公司杠杆率将保持在高位，且可能无法取得显著改善。 香港，2020年5月7日—标普全球评级5月6日宣布，已对大发地产采取上述评级行动。 我们调整展望，缘于我们预计未来12个月大发地产的完全并表收入的增长仍将缓慢，部分归因于其加大利用联合营项目模式以及其盈利能力弱化。因此，未来1-2年该公司的高杠杆率或难以大幅改善。2019年大发地产的完全并表债务对息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的比率为7.7倍，高于我们预计的5.0-5.5倍区间。尽管2019年其合约销售额强劲增长，增速达68%，但收入仅增长25%。 2019年该公司联合营项目的合约销售额增长自2018年的5%上升至48%，而权益并表联合营项目后的销售额却下滑，亦低于预期。此外，其中一项目的收入结转已被延迟，而且因平均售价下降和土地成本上升，利润率下滑。 我们预计2020年大发地产权益并表联合营项目后的收入将增长逾20%至人民币97亿元。尽管如此，若权益比例下降，仍存在权益并表联合营项目后的收入大幅低于总合约销售额的风险。此外，随着联合营项目增多，该公司在销售执行和项目完成方面对联合营企业的依赖性将上升，这可能导致项目延期至低于我们当前的预期水平。然而，2019年底含联合营在内的150亿元的已售未结转收入将支撑该公司的收入增长。但由于联合营项目收入增速超过该公司自有项目的收入增速，2020年其完全并表收入将仅增长7%-12%。 尽管大发地产2020年一季度合约销售额同比下滑13%至30亿元，但我们认为在新冠疫情影响下，该公司仍能够实现其2020年约240亿元的合约销售额目标（即增长15%）。这受到其2020年430亿元可售资源的支撑。相当于56%的去化率，由于受疫情影响，该比率低于约70%的历史水平。随着销售增长放缓，我们亦预计2020年该公司的债务增长将放缓至12%-15%区间。 大发地产的盈利能力在2019年意外弱化后，2020-2021年或将保持在低位。我们对于持续低利润率的预测主要反映了地方政府推行的限价政策、通过公开拍卖获取土地的比例上升（通常土地成本更高）、以及平均售价更低的城市的收入贡献比例上升。2019年，平均售价约下降15%。 此外，大型高利润率项目已售尽。此前，该公司得益于浙江省温州市的一项目，其毛利率为36%，占大发地产2018年收入的1/3，因此该公司当年利润率较高。尽管该公司利润率将保持在较低水平，但我们认为其进一步弱化的风险亦较小。我们认为大部分负面因素已释放，这也考虑到政府对房地产的维稳政策。 由于大发地产将继续依赖联合营项目以实现增长，我们预计2020年其并表层面杠杆率将保持在7.5-8倍的高位。但随着联合营项目将获得分红，2021年其并表层面杠杆率将改善至7.0-7.5倍区间。2020年大发地产权益并表联合营项目后的穿透式杠杆率将稳定在约7倍，2021年将改善至6.0-6.5倍区间。原因在于受联合营项目按权益比例并表的收入约增长120%的支撑，我们预计联合营项目合约销售额的收入结转将增加。然而，鉴于该公司管理复杂联合营模式的过往记录较短，因此仍存在一定风险。 尽管如此，大发地产的资本结构在不断改善。2019年公司对非标融资的依赖程度大幅降低：非银债务（如信托融资和委托贷款）仅占其报表债务总额的21%，而2018年占比为55%。我们认为，大发地产在2018年上市后于2019年首次发行境外债券，是令其非标融资比率下降的部分原因。尽管大发地产在我们授评的中资房企中属于规模最小的企业之一，但与一些规模更大或评级相似的房企相比，大发地产当前的资本结构较好。 另外，大发地产的快速扩张将会稍微改善其经营规模和地域多元化程度。我们预计，未来1-2年内，公司的购地支出对合约销售所得的比率将保持在50%-55%区间。截至2019年末，公司的土储规模已增加至500万平方米，覆盖29个城市，共计69个项目。2019年公司的土储中增加270万平方米新地块，为公司保持增长提供了支撑。未来，大发地产仍将聚焦在长三角地区拿地，并可能通过与大湾区或川渝地区的地方房企合作向这些市场进军，从而可能稍微改善其地域多样化程度。 大发地产的负面展望反映我们认为，公司的杠杆率在2019年弱化后，或无法在未来12个月内取得显著改善。而大发地产的收入结转规模应有较大幅度的提升，原因在于公司的项目交付速度将会加快且利润率将趋于平稳。但是，由于公司普遍采用非并表的联合营项目模式，因此表外项目增多或将会影响公司的收入结转。 若下列情况发生，我们就可能下调其评级： • 大发地产举债收购的激进程度超出我们的预期，或主要项目的推盘与完成进度延后，从而使其2020年完全并表的债务对EBITDA比率超过7.5倍，或权益并表联合营项目后的穿透式债务对EBITDA比率超过7.0倍； • 因举债融资增速更加激进，导致公司的杠杆率改善进展长期不及我们的预期，使其2021年完全并表的债务对EBITDA比率高于7.0倍，或权益并表联合营项目后的穿透式债务对EBITDA比率超过6.5倍； • 因未能降低融资成本导致公司偿债能力弱化，使其EBITDA对利息覆盖倍数降至1.5倍以下；或 • 大发地产的流动性水平弱化，包括缺乏可行的境外债券再融资方案，从而使其预计的流动性来源对流动性需求的比率低于1.0倍。 若大发地产能够控制债务水平，并实现强劲的收入增长，我们就可能将其展望调整为稳定。若公司的完全并表的债务对EBITDA比率和权益并表联合营项目后的穿透式债务对EBITDA比率分别持续保持在7.0倍和6.5倍以下，且EBITDA对利息的覆盖倍数保持在1.5倍以上，则前述情况可能发生。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级