标普：确认中国华电“A-”评级；展望稳定

2019-2020年期间煤炭价格小幅下降以及对融资成本的严格控制将缓解中国华电因持续的大规模资本支出而导致的债务增长。 我们也预期不断增加的市场交易电量给中国华电带来的影响可控。 因此，我们确认中国华电的长期主体信用评级为“A-”。 稳定展望缘于我们认为，中国华电的FFO现金利息覆盖倍数将在未来12-18个月内保持在2倍以上。我们也认为该公司受益于中国中央政府给予特别支持的可能性为“非常高”。 新加坡，2019年7月4日—标普全球评级7月3日宣布，确认中国华电集团有限公司（中国华电）的长期主体信用评级为“A-”。 我们确认中国华电的评级的原因是我们预期2019-2020年期间煤炭价格会下降，并且该公司的融资成本趋于稳定——两者将对缓解中国华电因持续的大规模资本支出而带来的债务增长起到重要作用。 在财务预测中，我们预计2019-2020年期间中国华电的经营性资金流（FFO）对债务的比率为6.5%-7.5%，FFO现金利息覆盖倍数为2.5-3.0倍，较2018年略有改善。我们认为2019-2020年期间煤炭价格累计8%的降幅是带来改善的原因，这使该公司的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）增加8%，达到人民币670亿元（约合100亿美元）。尽管同期该公司每年仍有高达人民币470亿元-500亿元的资本性支出，但到2020年债务规模将增长2%-3%，因此各项财务指标仍适用当前评级。 我们预期煤炭价格的降幅有限，因此不会造成上网火电标杆电价的全面下调，标杆电价的全面下调将会对中国华电的盈利能力带来负面影响。自2016年以来煤炭价格累计35%的涨幅目前尚未充分体现在电价中。 我们认为煤炭价格是利润的一个重要决定性因素，这是因为煤电占中国华电上网电量的70%。2019-2020年期间，煤炭价格5%的同比增幅将意味着基准情景下EBITDA每年减少至少人民币40亿元。 我们的敏感度分析表明中国华电的评级缓冲空间尚可。该公司当前的评级能够承受煤炭价格从2018年的峰值上涨12%-15%的水平。鉴于中国政府已采取增加煤炭供给的措施，我们认为此情景发生的可能性不大。2019年前5个月，煤炭指数已下降6%。 鉴于中国华电的债务规模庞大，我们认为该公司对融资成本的严格控制将有利于其信用状况。我们预计该公司的融资成本未来12-18个月内将保持稳定。尽管该公司并表后的债务规模十分庞大，但2018年该公司的融资成本平均约为4.5%，和境内长期基准贷款利率相比具有竞争力。截至2018年底，该公司的净债务（包括证券化的应收账款和类债务混合资本工具）共计人民币5,270亿元，在过去5年中平均每年增幅为3%-4%。 我们也预期不断增加的市场交易电量给中国华电带来的影响可控。2019-2020年，随着电力市场逐渐放开，中国华电的市场交易电量占比或将从2018年的44%上升至50%以上。 我们预计电力供应过剩和经济增长放缓情况下，电价折扣将是常态，但我们认为折扣将趋于理性，因发电侧将更多集中于国有企业，且近年来国有发电企业更加注重盈利情况，而不再单纯追求发电量的规模。 我们认为中国华电的业务基本面仍旧稳固。作为中国五大发电企业之一，截至2018年底该公司装机容量为147GW，约占全国总装机容量的8%。热电联产设备占104GW总热电装机容量的约70%，在几大发电企业中属最高。 中国华电还拥有较大的水电装机容量（27GW），仅次于水电巨头中国长江三峡集团。燃气发电业务也在不断扩大，且由于政府制定管道燃气价格，因此燃气发电业务的现金流比煤电更为稳定。此外，该公司也在拓展风电和太阳能发电业务，未来将有助于降低利润波动。 中国华电较高的资本支出仍是其信用制约因素，这也表明未来12-18个月内其财务杠杆降低的可能性较低。我们估计2019-2020年期间该公司年均资本支出将达到人民币470亿-500亿元，与之前持平。 其中，我们预计每年约人民币150亿元的资本性开支，需要依靠外部资源来解决。虽然庞大的资本支出是为了执行该公司增加清洁能源装机容量（包括燃气发电）和提升市场竞争力的战略，但同时也增加了债务规模。 我们认为，鉴于中国华电高且缺乏弹性的资本支出规模，采取名义降杠杆措施来达到国务院国有资产监督管理委员会（国资委）的要求对于提升该公司的信用状况作用有限。为了达到国资委要求，该公司已经诉诸于永续债以及应收账款表外证券化等融资渠道，而我们将此类工具视为债务。2018年，中国华电共发行人民币200亿永续债。 同时，我们也看到中国华电正在逐步将控股项目的股份出售给少数股东，但这些真权益的融资规模不足以产生实质性影响。虽然我们预计到2020年中国华电的财务杠杆（按账面总负债与总资产的比率衡量）可能将从2018年的77.6%下降至70%以下，但用上述类债务工具进行调整后，比率下降的幅度可能不会如此明显。 对中国华电的稳定展望缘于我们预期，未来两年内该公司作为中国大型发电企业将继续保持其领先的市场地位，并将继续受益于中央政府给予的特别支持。我们预计同期该公司稳定的经营表现和较低的融资成本将使其FFO现金利息覆盖倍数保持在2倍水平以上。 如果中国华电的个体信用状况评估下降一个等级至“bb”，我们则可能会下调其评级。如果该公司的财务状况弱化，FFO现金利息覆盖倍数下降到接近2倍左右，那么则可能导致个体信用状况下调。如果重要项目出现延期、燃料成本无法有效顺延出去、设备利用率低于预期而导致盈利能力受损，或该公司进行激进的资本支出或收购，那么也可能导致评级下调。 如果我们认为该公司获得政府特别支持的可能性下降，或我们下调中国的主权评级，那么我们也可能会下调中国华电的评级。不过这一情形发生的可能性不大。 鉴于中国国内发电企业面临的竞争压力不断上升、经营环境愈发充满挑战，我们认为未来24个月内上调中国华电评级的可能性较小。不过，如果中国华电得以大幅降低财务杠杆，使FFO现金利息覆盖倍数提升至4倍以上、FFO对债务的比率提升至12%以上并保持这一水平，那么我们则可能上调其评级。这可能需要该公司对现有资本结构进行大幅调整。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级