中国主权评级下调一级至A1：穆迪

5月24日，穆迪公告，将中国长期本币和外币发行人评级从Aa3下调至A1，并将展望从负面调整为稳定。 图片来源：穆迪 此次评级下调反映了穆迪预计未来几年中国的财政实力会受到一定程度的损害，经济体系整体债务将随着潜在增长的放缓而继续上升。虽然目前的改革进展可能会逐步促使经济和金融体系转型成功，但却不大可能阻止整体债务进一步大幅上升，以及由此导致的政府或有负债增加。 稳定展望反映了穆迪认为从A1评级的角度来看，中国的风险较为均衡。中国信用质量的下降将是一个渐进的过程，穆迪预计改革的深入最终将控制其下降趋势。由于中国的GDP增长率可能会保持在与其他主权政府相比较为强劲的水平，政府有相当大的政策空间来支持经济，并且资本账户基本处于封闭状态，因此中国仍可抵御负面冲击。 评级下调至A1的理据 穆迪预计未来几年中国经济体系整体杠杆率将进一步上升。改革计划有望减缓但不大可能阻止该趋势。鉴于实现当前增长目标存在越来越多的结构性障碍，中国政府将继续实施政策刺激，以维持经济强劲增长的目标。这样的刺激将导致整体经济体系的债务增加。 由于经济强劲增长对政策刺激的依赖性加大，债务上升将侵蚀中国的信用指标 虽然与其他主权政府相比，中国的GDP仍将处于极大规模，增长率也会保持在较高水平，但未来几年潜在的增长速度可能会下降。中国政府对经济增长的重视意味着官方相应下调增长目标的速度可能会更缓慢，导致经济更加依赖政策刺激。货币政策受到引发新一轮资本外流的风险所制约，所以至少在短期内政府将主要依靠财政政策来支持经济增长，造成政府和政府相关实体(包括政策性银行和国有企业(国企))的支出上升。 近年来中国GDP增速已经下降，从2010年10.6%的近年高点降至2016年的6.7%。增长放缓在很大程度上反映了结构性调整，穆迪预计这种趋势将会持续。穆迪预计未来5年中国经济的潜在增速将降至接近5%，原因有以下3点:首先，随着投资在总支出中的占比逐渐下降，资本存量形成将会放缓;其次，2014年开始的劳动人口萎缩将会加快;第三，尽管投资增加及技术提高，但穆迪预计过去几年出现的生产率放缓势头不会逆转。 官方GDP增长目标也在逐渐下调，政府的重点逐步从增长速度转向增长质量。但是，由于强劲的经济增长对实现当前的五年计划十分关键，并且政府也可能认为这对维持经济和社会稳定性至关重要，故而官方调整增长目标的幅度不大可能与经济潜在增长放缓的幅度一致。 因此，尽管2016年一般政府预算赤字不高，约占GDP的3%，但穆迪预计到2018年和2020年政府的直接债务将逐渐升至GDP的40%和接近45%，与A评级主权政府2016年债务负担的中值(40.7%)一致，而高于Aa评级主权政府的中值(36.7%)。 穆迪也预计政府的间接债务和或有负债将会增长。穆迪估测2016年政策性银行的贷款余额和地方政府融资平台(平台公司)的未偿债券余额在2015年GDP中的占比合计增长了6.2%，高于上年的5.5%。除了平台公司的投资之外，其他国企投资显著增长。未来几年公共部门融资和支出的类似增长可能会持续，从而将GDP增速维持在官方目标左右的水平。 穆迪预计政府、家庭和非金融企业构成的经济体系整体债务将自去年年底占GDP256%(国际金融协会数据)的水平继续增长。这符合中国政府逐步去杠杆的方法，增长的原因是在没有大规模的股市及足够高的企业和政府盈余的情况下，经济活动的资金来源主要是债务。虽然上述债务水平在高评级国家/地区并不罕见，但这些国家/地区的人均收入水平、金融市场深度以及体制实力均高于中国，这些特征可提高偿债能力，并降低发生负面冲击时的蔓延风险。 综上所述，穆迪预计政府的直接、间接债务和经济体系债务将继续上升，表明中国信用质量下降，符合当前的A1评级。 改革不会完全抵消上升的经济和金融风险 政府已在逐步落实改革计划，目的是维持经济长期增长及提升增长质量，以及降低企业(尤其是国企)高债务对经济和金融体系造成的风险。相关目标之一是控制并最终降低国企杠杆率。 政府改革的决心明确，其努力很可能会逐渐改善资本在经济中的配置情况。短期内政府已采取措施控制国企债务增长，并抑制部分国企进一步在国内外进行投资，尤其是对产能过剩行业的投资。 但是，穆迪认为改革不足以迅速产生影响来遏制经济杠杆率上升和经济增长放缓共同对信用实力的损害。穆迪认为，迄今落实的主要措施对可预见的未来生产率和资本配置效率仅会造成有限的影响。 例如，作为主要改革内容之一的债转股旨在部分降低国企杠杆率，将相关风险转向银行业。根据穆迪的测算，目前已公布的债转股交易价值在国企负债中的占比极低，约为1%。此外，关于上述交易的条款或其对国企及银行信用度潜在影响的透明度极低。 改善投资配置的其他措施包括产能过剩行业的投资负面清单以及混合所有制改革。前者可能会降低过去发生的某些重大投资损失。但是，对产能过剩行业的投资仅占总投资的一小部分。上述措施对资本配置的改善有限。与此同时，混合所有制改革处于非常初级的阶段，仅在少数国企开展，目前规模很小，不足以对经济生产力整体产生任何影响。 除了企业外，金融业改革虽然改善了信贷供应，但行业发展依然不足，风险定价尚不完整，债务成本在一定程度上仍由政府向公共领域或其他具有战略意义的实体提供支持的假设所决定。由于政府加大了对资本外流的审查力度，资本账户基本上处于封闭状态。尽管这保护了经济和金融体系免受全球波动性的影响，但也限制了资本流动，因而制约了国内资本市场的发展。 整体来看，穆迪认为政府的改革措施可能会逐步实现一定程度的经济结构调整和资本配置改善。但穆迪认为其进展会较慢，无法遏制经济体系杠杆率的上升。 来源：穆迪投资者服务公司