标普：得益于良好的战略执行和正自由支配现金流，药明康德评级上调至“BBB”；展望稳定

- 无锡药明康德新药开发股份有限公司（药明康德）一直保持着较高的战略执行水平和高于行业平均的收入增速，使扩增产能得到充分利用，EBITDA持续增长。 - 随着资本支出减少，未来两年药明康德的医药合同研发服务机构 （CRO）将产生健康的自由经营性现金流（FOCF）和自由支配现金流（DCF）。 - 2023年11月17日，标普全球评级将药明康德的长期主体信用评级从“BBB-”上调至“BBB”。 - 稳定展望反映我们预计未来24个月内，得益于稳定的在手订单，药明康德将保持高于行业平均的增速，且EBITDA利润率也将保持在接近当前区间的水平。 香港，2023年11月21日—标普全球评级11月17日宣布采取上述评级行动。 药明康德成功执行成长战略，已转变成为一家医药合同研发生产（CDMO）企业。自首次评级以来该公司的规模已显著扩张。过去五年该公司市场份额大幅增长，2023年EBITDA有望达到四年前的三倍以上。期间该公司转型成为外包生产企业，大部分收入来自CDMO业务，占比较2019年的1/3有较大提升。相比药品早期研发的CRO业务，CDMO业务收入的可预测性和重复性可能更高，而且按理说较少受到融资环境的影响。截至2023年9月，商业化CDMO项目从2019年的21个增加到58个。稳定且持续地将CRO业务的客户引导至CDMO业务使该公司得以迅速地充分利用扩张产能，并且使过去五年的EBITDA利润率稳定在高于28%的水平。 药明康德的核心竞争优势保持不变。该公司强劲的业绩来自其成本优势、对“跟随分子”战略的良好执行以及CRO和CDMO市场的强劲需求。该战略包括新药研发的一站式解决方案 ，覆盖临床前研究、临床服务和生产。这一模型使外包生产业务可以交叉销售给CRO客户，有助于为新药的商业化生产打造生产管线。这帮助该公司在建设新产能的同时维持了CDMO业务良好的产能利用率和相对稳定的利润率。2023年前9个月，订单的分子数量增长29%，这将推动收入和EBITDA在2024年继续增长。 药明康德的潜在增长稳健。药明康德2023年的收入增速可能将放缓至2%-3%，2024年回升至10%，主要缘于新冠项目完结。剔除新冠相关收入，我们估计同期该公司的收入增速将达到20%-25%。2024年EBITDA利润率（剔除货币影响）应能稳定在32%-33%，与2023年前9个月基本持平，高于2022年的31%水平。而这一增长主要缘于有利的业务组合和效率提升。 即便产能在2020年至2022年期间翻了一番，药明康德的EBITDA利润率曾一直处在28%-31%区间。我们评估，虽然艰难的融资环境可能使长尾客户的需求受到抑制，但CDMO业务的排期计划依然稳定并可能将充分抵消处药品早期研发CRO业务的较弱表现，进而在2023年之后持续增长。 随着资本支出减少，自由经营性现金流和自由支配现金流将大幅增长。得益于EBITDA增加、经营性现金流增加以及资本支出减少，药明康德的自由经营性现金流和自由支配现金流将超出我们之前的预期。我们现预计2023年其经营性现金流将显著增长，自由支配现金流将转为正值。鉴于新产能已经在过去几年建成，2023年和2024年的资本支出可能将从2022年的每年100亿元减少至约每年人民币70亿元，带动同期自由经营性现金流从2022年的人民币4亿元增加至人民币45亿-55亿元，应足以支付稳定的分红和进行股权回购（共计每年不超过人民币40亿元）。该公司将上一年30%的净收入用于分红，并回购股份用于资助员工激励方案。我们预计未来两年该公司的自由支配现金流每年可达到人民币7亿-10亿元，较2022年的-20亿元有显著增长。 随着投资意愿的收紧和现金流增加，药明康德的债务将减少。我们预计未来18个月药明康德将收紧投资，仅专注于嵌入型收购。2023年和2024年每年此类收购支出不大可能超出17亿元，低于我们此前预测的25亿元。该公司于2019年和2020年通过旗下创投，大规模投资于医疗企业。此类投资减少，同时自由支配现金流增加，使得融资需求下降至10亿元，而我们此前预测为40亿元。这应该不会导致债务显著增长。相比大型变革性收购，药明康德更倾向于自建投资。因此，债务对EBITDA比率将保持在极低。 稳定展望反映我们认为，未来24个月药明康德CDMO的强劲订单足以缓解药品早期研发CRO需求疲软的影响，其收入和EBITDA的有机增速将超出行业平均水平。随着CDMO产能有节奏地释放，药明康德EBITDA利润率应能稳定在30%以上。我们预计2023年和2024年该公司将生成可观的自由支配现金流，杠杆率将保持在0-0.1倍的极低水平。 如果出现以下情形，我们则可能下调药明康德评级： - 因债务融资更为激进，用于资本支出、收购或股东回报，导致债务对EBITDA比率靠近1.5倍，或长期出现自由支配现金流大额赤字；或者 - 因急速扩张设备利用率太低或遭遇大规模合同取消，导致该公司盈利状况急剧恶化。 如果药明康德显著扩大规模，同时维持低杠杆率和大规模自由支配现金流，我们则可能上调其评级。我们也希望药明康德的订单状况能有更高能见度，以评估其应对行业下行周期和突发事件的韧性。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级