惠誉授予国瑞拟发行美元高级票据'B(EXP)'的预期评级并将其列入负面评级观察名单

Fitch Ratings-Hong Kong-22 February 2019: 本文章英文原文最初于2019年2月21日发布于：Fitch Rates Guorui's Proposed USD Senior Notes 'B(EXP)' on Watch Negative 惠誉评级已授予国瑞置业有限公司（国瑞；B/评级观察负面状态）拟发行美元高级票据'B(EXP)'的预期评级和'RR4'的回收率评级并将其列入负面评级观察名单。 国瑞拟发行的票据构成该公司的直接、高级无抵押债务，因此其评级与该公司的高级无抵押评级一致。该票据的最终评级取决于惠誉收到的最终文件与其已收到文件的一致程度。国瑞计划将发行该票据所得的净收益用于为将在2019年3月到期的境外债务进行再融资。 惠誉在2019年2月将国瑞的评级列入负面评级观察名单，这反映了该公司存在无法为其2019年3月到期的5.5亿美元（36亿元人民币）境外债务进行再融资的风险以及该公司再融资方案存在执行风险。如果该拟发行票据顺利发行且发行规模足够大，将能缓解国瑞的再融资风险，并可能令惠誉解除其评级观察负面状态。 惠誉预计国瑞的销售收入将继续足以满足其经营和再融资的现金流需求，此为该公司信用状况的支持因素。国瑞的业务表现已有改善，2018年合同销售额增长至219亿元人民币，投资物业的租金收入稳定，并且其优质土地储备的规模足以支持合同销售的持续改善。此外，惠誉预计，鉴于2018年下半年国瑞的合同销售额加速增长，2019年至2020年期间该公司的杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量）将从2017年末的59%降至约50%-55%。 关键评级驱动因素 2019年3月到期债务的再融资风险：国瑞需在2019年3月偿付的境外债务包括3月1日到期的2.5亿美元债券及债券持有人可能在3月20日行使售出期权的3亿美元债券。国瑞管理层表示，该公司目前所持现金超过了其2018年6月末18亿元人民币的现金余额，但仍不足以覆盖其将到期的债务。 业务状况不断改善，境内债券已偿付：2018年国瑞的合同销售总额同比增长48%至219亿元人民币，高于惠誉预计的180亿元人民币，这得益于该公司的已售总楼面面积同比增长43%至130万平方米，以及合同销售平均售价上升4%至每平方米16,804元人民币。截至2018年6月末，国瑞持有土地储备1,430万平方米，其中过半数的可售价值位于住房需求强韧的中国一线城市。这些因素应有助于2019年至2020年间国瑞的年合同销售额保持在200亿元人民币的水平。 2018年11月和12月国瑞在投资者向其行使售出期权后偿付了其2015年发行的30亿元人民币境内债券。国瑞当时偿付债券使用的是其内部资金（受增长的销售额支持）。 再融资后债务状况可控：惠誉认为，国瑞从120亿元人民币的2018年第四季度合同销售额中实现的销售回款将增强其2019年上半年的流动性状况，加之截至2018年12月末该公司有100亿元人民币尚未使用的授信额度，看似足以偿付未来6到12个月到期的50亿到60亿元人民币的资本市场融资和项目融资债务及满足该公司的营运现金流需求。 评级推导摘要 惠誉将国瑞与几家评级为'B-'、'B'或'B+'且合同销售额、土地储备规模及地域多元化程度与国瑞相似的房企进行了比较，包括融信中国控股有限公司（B+/稳定）、弘阳集团有限公司（B/正面）以及泛海控股股份有限公司（泛海，B-/稳定）。 与同业相比，国瑞'B'的评级的支持因素在于其优质投资物业组合的扩大（尤其是在北京）令其经常性EBITDA利息保障倍数不断改善。国瑞的经常性EBITDA利息保障倍数较低，但较评级水平与之相同的其他房企仍具优势。与同业相比，国瑞'B'的评级受到其较高杠杆率的制约。 从合同销售额和盈利能力来看，泛海是与国瑞最相似的房企。这两家公司都有足以支持未来销售的大规模土地储备。但是，泛海的周转率比国瑞低。两家公司的杠杆率水平都较高，但国瑞55%的杠杆率低于2017年末泛海高于80%的杠杆率。 关键评级假设 国瑞评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年至2020年间每年合同销售额为200亿元人民币（2018年为219亿元人民币） - 2018年至2019年间EBITDA利润率持续高于30%（2017年为39%） - 2019年至2020年间每年购地款（净额）为110亿元人民币 回收率评级假设（使用2017年12月末的估值） - 作为一家资产交易型公司，国瑞如破产将走清算程序 - 扣除10%的行政费用 清算价值估计是基于惠誉对可以变现并分配给债权人的库存和其他资产价值的评估。 - 对应收账款适用30%的估值折扣 - 对调整后库存适用25%的估值折扣——高于对国瑞国内同业适用的折扣率，因国瑞的EBITDA利润率高于行业平均水平，这反映了该公司的优质低成本土地储备 - 对投资物业适用40%的估值折扣 - 对物业厂房和设备适用50%的估值折扣 基于对国瑞估计清算价值（扣除10%的行政费用）的计算，惠誉估计该公司境外高级无抵押债务的回收率为100%，对应的回收率评级为'RR1'。但是，国瑞的营业地在中国，而惠誉将中国归类为"第四类"国家，此类国家的法律不太支持债权人的权利，或者在法律和债权执行方面存在很大的波动性。因此，国瑞高级债务的回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 国瑞未按照其向惠誉阐述的方案对其3月到期的境外债务进行再融资 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 国瑞偿付其3月到期的境外债务，从而在不影响境内流动性的情况下改善其债务到期状况 流动性 流动性吃紧：2018年6月末国瑞的库存现金约为18亿元人民币，不足以覆盖其约168亿元人民币的短期债务。该公司高度依赖有抵押银行借款（占其借款总额的80%）；2018年6月末该公司为借款而抵押的资产总值为354亿元人民币（而其总债务约为302亿元人民币）。 国瑞称，2018年12月末其仍持有约100亿元人民币已获批但尚未使用的信用额度。 来源：惠誉评级