标普：因支出增加，金风科技评级下调至“BB+”；展望稳定（完整评级公告）

- 我们认为，金风科技在下游业务扩张上增加支出，将令公司未来两年的现金流持续承压，并使杠杆水平保持高位。 - 我们预计，金风科技的利润率将走出2020的低谷而回升，但价格压力和成本方面的不利因素可能制约利润率的回升幅度。 - 因此，我们将金风科技的长期主体信用评级从“BBB-”下调至“BB+”。 - 稳定展望反映出，我们认为未来12-24个月金风科技能够保持其中国最大的风力发电机制造商地位。同时，我们预计在此期间该公司的利润将逐步增长，经营性资金流与债务的比率将保持在12%以上。 香港，2021年4月23日—标普全球评级4月22日宣布对新疆金风科技股份有限公司（金风科技）采取上述评级行动。 我们认为，金风科技的扩张计划将不利其2021-2022年的去杠杆前景。尽管出货量创下纪录，但该公司2020年的业绩未达到我们预期，主要因新冠疫情相关的额外成本支出以及自由现金流持续高额流出。我们预计，金风科技将在未来12-24个月继续增加自有风电场的支出。这可能导致自由现金持续流出，并进一步推高其经调整的净债务规模（2020年底时为230亿元人民币）。因此，尽管我们预期该公司的利润将有所增长，并且会持续处置资产，但我们预计2021-2022年其杠杆率—经调整的经营性资金流与债务比率—将从2019年9%的低谷微幅改善至13%-16%，而这一水平远远低于我们之前预期的超20%。 中国的减排承诺推升了金风科技的产品需求，同时也促使公司在下游业务上增加支出。2020年年底，中国政府宣布到2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和。这一承诺应会提振可再生能源的长期需求前景。我们预计，中国2021-2022年风力发电机的年度装机容量可达35-40吉瓦，并在2023-2025年进一步增至40-50吉瓦，并且仍然具备上升空间。这较之前五年20-30吉瓦的平均装机容量有了显著提高，但低于2020年因风电补贴将取消而引发抢装潮所创下的58吉瓦的纪录。我们预计，金风科技的外部风力发电机年出货量将在2021-2022年达到约10吉瓦，公司的年收入将达到480亿-530亿元。 我们认为，金风科技能够保持其在中国市场上的领先地位，其市场份额将从2021年起回升至25%以上；2020年该公司在全行业抢装的情况下暂时丢失了一部分市场份额。我们的观点基于金风科技具备坚实的技术和产品性能。由于该公司在可再生能源设备行业占据领先地位，同时其在下游风力发电领域具有相当规模，可为公司带来稳定利润，因此我们认为，与业务状况相似的同业相比该公司的业务地位更为强劲。 除了提高风力发电机出货量，金风科技还计划加速自有风电场的开发，以便抓住扩大的市场机遇，同时确保电力销售现金流更加稳定。我们预计，未来两到三年该公司的年装机容量增幅将从2018-2020年的平均0.8-1吉瓦升至1-1.5吉瓦。这意味着该公司2021-2022年的年度资本支出可能从2020年的77亿元增至110亿-130亿元，达到甚至超过2019年113亿元的高位。金风科技的经营性现金流（2019-2020年的年均水平为50亿-60亿元）可能仍不足以覆盖其支出，造成未来24个月自由现金持续流出。 我们预计，金风科技的盈利能力将在未来24个月恢复。2019年，金风科技的盈利能力跳水，主要原因在于2017-2018年投标价格显著下跌，造成其风力发电机的利润率下降。2019年投标价格上涨之后，该公司风力发电机业务2020年的毛利率回升1.5个百分点至13.9%。但新冠疫情造成部分业务受影响，使该公司经调整的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）率（扣除资本化的研发费用，不包括资产处置收益）进一步降至6%。基于公司采取提升效率、精简生产和进一步削减成本的措施，我们预测金风科技风力发电机业务2021-2022年的毛利率将恢复到16.5%-17.5%，全公司EBITDA利润率将回升至10%-12%。 但随着行业转入平价上网阶段，同时，2020年起风力发电机的招标价格再度下降，而原材料价格在过去数月中飙涨，因此金风科技盈利能力的大幅提升可能遭遇阻力。风电行业补贴取消后，未来三到五年该公司的业绩不太可能回到2018年之前的水平，当时其风力发电机业务的毛利率远高于20%，全公司EBITDA利润率超15%。 金风科技持续出售资产应能部分缓解杠杆压力。我们预计该公司将继续出售部分风电场来控制债务增长和实现资产周转。由于新建项目规模更大，因此未来24个月内该公司可能将出售更多装机容量。我们估计2021-2022年该公司每年将出售600-700兆瓦国内风电场装机容量，较2018-2020年的300-500兆瓦规模有所增加。不过，净新增装机容量仍超出我们之前在基准情景中的假设。 我们估算资产出售可为该公司带来人民币50-60亿元资金（包括债务剥离），有助于缓解其较大的支出压力并将FFO对债务比率维持在12%以上。不过，潜在的资产出售面临执行风险。2019-2020年，金风科技通过出售风电场每年获得约人民币10亿元利润，但我们未将其纳入调整后EBITDA和FFO的计算。 对金风科技的稳定展望反映我们认为未来12-24个月内该公司能够保持其作为中国最大的风力发电机制造商地位。我们预计该公司的盈利能力将逐渐恢复，调整后FFO对债务比率持续高于12%。 如果金风科技的市场地位显著下滑，或FFO对债务比率持续低于12%且无改善迹象，我们则可能下调其评级。以下情景可能导致评级下调： - 风力发电机产品的市场表现和技术水平落后于其他同业企业，导致市场份额大幅萎缩； - 由于定价压力和成本超支，风力发电机业务的盈利能力持续较低或进一步弱化； - 该公司进行大规模举债用于风电场项目投资，超出我们预期； - 资产剥离进展慢于我们预期，或剥离规模不及我们预期。 如果金风科技的FFO对债务比率回升并持续高于20%，同时保持其作为中国最大的风力涡轮发电机制造商地位，我们则可能上调其评级。以下情景可能带来评级上调： - 盈利能力的复苏远快于我们在基本情景中的预期； - 大幅缩减下游业务扩张规模；或 - 资产剥离的规模或进行的其他股权融资活动超出我们当前的预期。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级