惠誉在将深圳国际移出评级标准观察名单后上调其评级至‘BBB+’；展望负面（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 26 May 2022: 本文章英文原文最初于2022年5月23日发布于：Fitch Upgrades Shenzhen International to ‘BBB+’ on UCO Resolution; Outlook Negative 惠誉评级已将深圳国际控股有限公司（深圳国际）的长期发行人违约评级从评级标准观察名单中移出，并将其评级自'BBB'上调至'BBB+'，展望负面。该公司的独立信用状况仍维持在 'bbb-'。 惠誉于2021年12月1日发布《母子公司评级关联性标准》最终版后将深圳国际的发行人违约评级置于评级标准观察名单，在适用《标准》最终版后解除其评级标准观察状态，并上调评级。 关键评级驱动因素 惠誉基于《母子公司评级关联性标准》最终版评定深圳国际与其控股公司深圳市投资控股有限公司（深圳投控，A+/稳定）之间的关联性为“中等”，因此在深圳国际独立信用状况基础上向上调整两个子级得出该公司评级。 深圳国际的独立评级反映了其收费公路、大环保业务及物流业务的综合信用状况。该公司的收费公路业务组合由其持股51.56%的子公司深圳高速公路集团股份有限公司 (深圳高速，BBB+/负面) 持有及运营。深圳高速约占深圳国际2021年营收的68%。 评级展望维持负面是基于惠誉预期，鉴于深圳国际正在实施规模庞大的业务扩张及收购计划及短期内新增资产EBITDA贡献较为有限，未来该公司的净杠杆将继续高企，故而距离独立信用评级下调的阈值空间有限。 深圳国际的许多港口和现有物流园项目在公司竞地后仍处于起步阶段。鉴于经济发达和高增长地区的土地稀缺，深圳国际一直在收购已投营的物流园区和公司进行业务扩张。这些项目有望在收购后产生稳定的收益，并将公司面临的建设和需求风险降到最低。 惠誉预期，当新购资产开始创造可观收益，且管理层的资产变现计划付诸实施以后，深圳国际的净杠杆或将自2027年开始有所回落。 与此同时，惠誉认为深圳国际摊薄在房地产相关项目中的持股有益其改善信用风险状况。此举将最大限度地降低公司面临的房价波动和政策不确定性风险，长期可通过派息回笼初始投资。此外，所释放的资源还可以投向能够生成稳健现金流的核心物流业务。 评级推导摘要 《母子公司评级关联性标准》最终版适用后评级上调两个子级：《母子公司评级关联性标准》最终版引入新的评级调整尺度来确定评级结果，即在“母强子弱”或“母弱子强”情形下，由驱动母子公司之间关联性的裁定因素的评估结果而推导得出评级调整尺度。在部分情形下可能会适用评级上限。 不同于此前的评级标准，“母强子弱”评级路径下“采用自上而下的评级方法下调两个子级”、“采用自上而下的评级方法下调三个子级”和“采用自下而上的评级方法上调三个子级”的评级调整尺度在最新评级标准中已被移除。惠誉在 “母强子弱”路径下，基于深圳国际与其母公司之间 "较弱 "的法律层面关联性和 "中等 "战略和运营层面关联性，在深圳投控的发行人违约评级基础上，“采用自下而上的评级方法上调两个子级”得出深圳国际的评级。深圳国际对深圳控股有重要的战略意义，包括稳定现金流的贡献、其竞争优势及高增长潜力。据此，惠誉认为，深圳投控为深圳国际在其需要时提供支持的意愿为中等。 战略性高速路网，增长强劲 - 营收风险（车流量）：中等高位 深圳国际的车流量风险反映出该公司强大的高速公路资产及其物流和大环保业务面临的较高风险。深圳高速在中国经营着中等规模的高速公路网络，包括17条高速公路和桥梁。公司大部分核心路网资产均处于战略位置，分布在经济较为发达的广东省，包括深圳市，另有三条收费公路位于华中地区。公司的运营组合主要包括城市主干道，拥有大量通勤车流且竞争有限。公司运营路网的车流量增长迅速，且在新冠疫情期间表现出复原力。 然而，与收费公路业务相比，深圳国际物流业务的执行风险较高，因此该公司加码扩大物流业务令其整体车流量风险因素被限定为“中等高位”。 监管框架缺乏透明度 - 营收风险（价格）：较弱 惠誉评定深圳国际的价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到高度监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。大部分现行费率已数年未变，未来亦无上调预期。 政府以往实施的高速公路收费减免等对公司不利的政策导致某些路段的整体平均费率下降。但惠誉认为，这些政策将有助于缓解拥堵，提高车流通行量，因此长期而言将令公司获益。 资本支出预算灵活、明确 - 基础设施扩建及重建：中等 惠誉预计，深圳国际的资本支出将十分可观（尤其在未来一到两年内），主要用于大规模收购、现有收费公路的扩建以及物流园区的建设和升级（包括增加冷链仓库和智能仓库配置）。该公司的中期资本支出计划十分完善及详尽。深圳高速和深圳国际分别在高速路网投资及物流园和物流港开发运营方面拥有丰富经验和卓越专长。惠誉预期，深圳国际将主要通过公司债务筹集未来资本支出，故在中期内可能会对其杠杆率造成压力。 无摊销轻约束 - 债务结构：中等 深圳国际的债务结构是典型的中资企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。公司的流动性充足（主要包括现金及大额备用银行信用额度），一次性偿还债务的到期日分散，公司对债务的管理一向审慎，且其在资本市场融资途径通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。 公司的美元债券货币风险大多已对冲。中国基准贷款利率及贷款市场报价利率风险敞口可控，原因是基准贷款利率及贷款市场报价利率的调整并不频繁且一直保持在低位。 关键评级假设 惠誉预计，受大规模举债收购及扩张计划（包括深圳高速）的驱动，深圳国际的净杠杆率中期内将继续高企。惠誉预期，只有在深圳国际的新项目逐步投入运营以后，该公司的净杠杆率才可能在惠誉的五年预测期后趋于下降。 深圳国际计划在未来几年通过设立基础设施房地产投资信托基金逐步分拆物流资产，这将有助于改善净杠杆率。但是，鉴于该公司尚未厘定其计划分拆的资产，惠誉的基准方案和评级方案均未将任何潜在收益考虑在内。 惠誉的基准方案和评级方案显示，深圳国际在房地产项目中的初始投资回笼以后，该公司的净杠杆率在短期内略有改善。2023年惠誉基准方案及评级方案下净杠杆分别为3.8倍和4.5倍。此后，惠誉评级方案的净杠杆率将在2024爬升至5.0倍，并持续保持在高位。 负面评级展望反映了惠誉评级方案下由债务资本支出所带来的中期杠杆率上升。 惠誉基准方案预测，深圳国际物流园和港口业务板块的平均营收增速将达到10%，运营面积将每年新增500-600平方米。惠誉的预测纳入了收购成本和拟收购合肥、郑州物流园的营收贡献。惠誉还考虑了前海项目房地产单位预售逐渐产生的现金流入。这些项目的平均EBITDA利润率将达到45%左右。惠誉预计，深圳国际的联营企业深圳航空在2022年之前不会派发股息，其利润要到2024年才能恢复至疫前水平，2023至2026年间的营收平均增速为24%。 惠誉的评级方案采取了更加保守的立场，并纳入若干压力因子，主要包括：物流服务及港口业务的营收增速放缓至8%；假定深圳航空的利润需要更长时间回升至疫前水平；2022至2026年间EBITDA利润率收窄3%-4% ，浮动利率上调200个基点，资本支出加压5%及派息比增加2个百分点。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： -深圳国际与深圳投控之间的关联性减弱； -深圳国际的独立信用状况恶化，净债务与EBITDA之比持续高于4.5倍，且深圳国际与深圳投控之间的关联性保持不变； 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 深圳国际与深圳投控之间的关联性增强，且深圳国际的独立信用状况保持不变； - 鉴于集团将实施大规模收购计划，预计中期内深圳国际的独立信用状况不会得到改善。 信用更新 深圳国际2021年的总营收（扣除建筑服务安排的收入）降低了14%，主要是由于来自房地产项目的收入确认减少。深圳高速扣除建设服务安排收入后的总体营收上浮了16%，主要得益于新冠疫情防控期间在全国范围内免收收费公路车辆通行费导致的2020年基数较低，以及外环高速深圳段项目在2020年12月开通运营后对收益做出的贡献。深圳国际通过加大综合物流服务的拓展力度，继续夯实其在物流板块的竞争优势地位。 受惠于总运营面积的大幅扩大，深圳国际2021年物流园业务板块收入劲增56%。在本土产能提高及中国闭关催生的电子商务大发展的推动下，深圳国际物流园项目的综合出租率也从2020年的91%上升至2021年的93%。 深圳国际一直致力于收窄在房地产行业的敞口，以释放资源扩大核心业务的运营。该公司在2021年以约28亿元人民币对价转让了其持有的梅林关项目35.7%股权。目前，深圳国际通过深圳高速持有该项目34.3%的非控股权益。 深圳国际还寻求通过引入战略投资者深圳万科来减持其在前海项目中的股权，深圳万科已同意增资24亿元人民币以获得该项目50%的股权。 由于在2021年多次发起重大收购及积极推进版图扩张，深圳国际的净杠杆率从2020年的3.3倍上升至2021年的4.9倍。深圳国际至2021年末的借款包括30%的担保债务。公司的流动性依然强劲，截至2021年底，深圳国际的在手现金为80亿港元，备用银行贷款约为620亿港元。深圳国际还已与许多国际和中资银行建立了银行合作关系，各种融资渠道保持畅通。惠誉认为，深圳国际在未来6-12个月内无任何流动性和再融资风险。 同业集团 由于收费公路业务仍然是深圳国际的主要收入及现金流来源，与其最接近的同业公司是越秀交通基础设施有限公司（越秀交通，BBB-/稳定）。与越秀交通相比，深圳国际拥有较大路网，核心资产分布于经济发达、竞争程度有限的地区，而越秀交通的地域多元化程度更高，剩余特许使用权期限较长。 由于涉及资金规模较小，复杂程度较低，惠誉评定越秀交通的基础设施扩建及重建因素为'较强'，深圳国际则因其大规模举债投资计划而被评定为'中等'。中期内深圳国际的净杠杆率高企，因此其独立信用状况与越秀交通相似。越秀交通在惠誉评级方案下的五年平均净杠杆率为4.9倍。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 公司简介 深圳国际是一家于百慕大注册成立之公司，并于香港联交所主板上市。该公司连同附属公司及联营公司（集团）主要从事物流基础设施的建设及营运、第三方物流服务及收费公路业务。深圳投控为深圳国际的控股股东，其是深圳市人民政府国有资产监管管理委员会（深圳市国资委）的全资子公司。截至2021年末深圳投控持有深圳国际43.48%的已发行股本。 深圳国际在深圳市拥有四个已投营的成熟物流园区及五个在建物流园区。该公司在深圳以外地区拥有25个已投入运营的物流港项目，总运营面积约为267万平方米。深圳国际的收费路网包括17个高速路项目，主要分布于深圳大都市区。路网归属总里程约633公里，其中5.7公里在建。平均特许权使用年限约为11年。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级