标普：因流动性缓冲削弱，仁恒置地评级下调至“B+”；展望负面

- 2024年年初债务集中到期，削弱了仁恒置地集团有限公司（仁恒置地）的流动性缓冲。我们认为，由于一些行业巨头出现危机等原因，中国多数开发商的再融资风险都在上升，特别是民营开发商。 - 此外，即便是在一二线城市，房地产市场的景气度也在滑落，有可能对仁恒置地的合同销售和盈利能力构成负面影响。 - 2023年8月28日，标普全球评级将仁恒置地长期主体信用评级从“BB-”下调至“B+”，同时将该公司所担保优先无抵押债券的长期债项评级从“B+”下调至“B”。 - 负面展望反映未来12-18个月仁恒置地合同销售进一步下降的风险。这将压缩该公司的经营性现金流，还有可能使其融资活动受限。 香港，2023年8月29日—标普全球评级8月28日宣布采取上述评级行动。 下调仁恒置地评级，是因为该公司流动性缓冲削弱。其现金对短债比率相较于我们之前的评估有所弱化。仁恒置地2024年2月债务到期集中，其中包括余额3.76亿美元的境外优先债券，以及银团贷款中的6亿美元定期贷款部分也将于2024年2月到期（另有8,000万美元已于2023年8月摊还）。 我们预计仁恒置地将利用内部资源偿还以上债务中的债券部分。我们认为，银团贷款能否实现再融资，将对该公司信用状况产生关键性的影响。由于近期商品房销售恶化、一些行业巨头面临危机，中国开发商、特别是民营开发商的再融资风险正在上升。银行贷款给开发商或将更加慎重，特别是在向非国有开发商放贷的时候。 虽然仁恒置地在过去两三年的行业下行期间通过减少土地投资和运营成本管控流动性，但我们估计，其控股公司层面的资金不足以覆盖2024年2月份的到期债务。这些债务的偿还将有赖于运营项目子公司的上缴资金和融资活动产生的现金流入。如果行业下行加深，那么这些资金来源的不确定性及调用难度会更高。 截至2023年6月30日，仁恒置地另外还有大约100亿元人民币的一年内到期债务，主要包括境内开发贷款61亿元、子公司非控股股东提供的有息贷款14亿元，以及在新加坡以投资性物业为抵押的有抵押债务及开发贷款共计折合人民币25亿元。我们认为，仁恒置地可以利用预售和交付滚动偿还、提取开发贷款。 由于市场信心疲软，仁恒置地2023-2024年的合同预售或将进一步下降。我们预计其2023年合同预售额为425亿元，较上年下降38%，2024年则将进一步降至410亿元。相比之下，2022年合同预售额为681亿元，同比增长14%。我们预计其预售额下降，主要是因为购地减少导致可售货值减少，以及在弱二线和三线城市的业务比重提高。 但按建筑面积计算，仁恒置地有88.7%的土地位于中国的一线和二线城市。只有8.2%的土地位于三线城市，其余在新加坡。如果中国市场能在有效刺激政策帮助下实现复苏，那么该公司将受益于其集中的一二线城市布局。 仁恒置地的经营规模可能会因为审慎的土地收购而收缩。该公司购地数量仍然不多，2023年上半年权益应占购地成本仅2.49亿元。期间收购的三个项目都采用了轻资产小股操盘模式，权益占比均不超过10%。我们认为，在债务到期高峰得到化解、楼市持续复苏之前，仁恒置地的土地支出不太可能显著增加。 仁恒置地的土地储备仍够三年的商品房开发和销售。此外，截至2023年6月30日公司及其合营、联营企业的未结转合同预售额有954亿元，可支撑未来两到三年的收入结转。但如果公司于2024-2025年以后在土地市场仍一直保持不活跃，则其将逐步从一家开发商转变为一家项目管理公司。 负面展望反映，我们认为在当前中国房地产市场的下行过程中，仁恒置地再融资风险突出。负面展望还反映，由于市场信心恶化，未来12-18个月该公司合同销售或将进一步走弱。 如果仁恒置地的流动性进一步恶化，流动性来源不足以覆盖流动性用途，那么我们有可能下调评级。 如果仁恒置地并表口径或穿透口径债务对EBITDA比率持续高于6.0倍，且并表口径EBITDA利息覆盖倍数持续低于2.0倍，那么我们也有可能下调评级。导致这些指标弱化的原因可能会是（1）由于项目完工延期等原因，收入结转弱于我们预期；（2）由于市场需求疲软，销售执行和盈利能力显著弱于我们预期；以及（3）该公司激进举债投资，未能控制债务规模和融资成本。 如果由于商品房销售走强、项目公司资金调用难度下降、融资性资金流入显著好于我们预期等原因，仁恒置地的流动性获得改善，那么我们可能会将展望调整为稳定。 环境和治理因素在我们对仁恒置地的信用分析过程中构成相对负面的考量。该公司面临的环境和社会风险总体上与同业相当。 对仁恒置地构成制约的治理因素为董事会结构，以及控股股东钟声坚的强力影响。钟声坚任董事长兼CEO，截至2023年3月6日直接或间接持有公司（除库存股）约71.55%的股份。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级