标普：阳光城个体信用状况评估调升至“b+”；阳光城及其母公司福建阳光集团“B”评级获确认；展望稳定

过去两年阳光城的经营规模显著扩大。因控制土地收购，该公司杠杆水平继续降低。我们将其个体信用状况评估从“b”上调至“b+”。 阳光城的主体信用评级仍受到母公司福建阳光集团信用状况的限制。母公司非地产业务的现金流和盈利能力弱于阳光城，母公司的个体流动性状况也较为紧张。 2019年10月4日，标普全球评级确认阳光城和福建阳光集团的长期主体信用评级“B”。我们也确认这两家公司担保的优先无抵押债券的长期债项评级“B-”。 稳定评级展望反映我们认为，阳光城将控制土地收购支出，并维持其债务杠杆水平。我们也预期福建阳光集团的个体流动性将保持在紧张但可控的水平。 香港，2019年10月9日—标普全球评级于10月4日宣布，上调阳光城集团股份有限公司（阳光城）的个体信用状况评估。我们预期该公司将通过稳健的销售执行与审慎的扩张，继续改善其市场地位和经营规模，而这也将更好地控制其杠杆水平，并使其资本结构更为均衡，我们因此上调其个体信用状况评估。然而，由于阳光城母公司福建阳光集团有限公司（福建阳光集团）的信用状况相对较弱，限制阳光城的评级，我们确认阳光城的主体信用评级。 我们认为，随着阳光城提升地域多元化程度，该公司将继续增强在其选定市场的竞争地位。该公司正扩张进入长三角的二线城市，在当前周期中，长三角地区房地产市场的表现要好于全国其他地区。阳光城的业务规模已显著扩大，截至2019年6月30日业务已遍及全国80多个城市。该公司超过85％的土地储备位于一线和二线城市。不过，由于郊区获得土地的机会更多，很多项目都位于这些城市的郊区。阳光城除了在其本地市场大福建地区拥有市场领导地位以外，在其他战略性城市（如杭州、广州和西安）的合同销售总额也进入了前五名或前十名。 阳光城的盈利能力应有助于该公司巩固其增强后的业务地位。自2017年以来，得益于良好的销售执行和成本控制，阳光城的息税及折旧摊销前利润率(EBITDA利润率)一直稳定在28％-30％。尽管我们预测，由于竞争加剧和土地成本上涨，未来一到两年的利润率将小幅下滑至26％-28％，但一二线城市的需求强韧，应会减轻上述不利影响。 此外，长期而言阳光城不断改善的地域多样性应有助于降低其盈利的波动性。大福建地区贡献了2019年上半年合同销售总额的18％，而2017年的贡献比例约为26％，而长三角地区的贡献比例从2017年29％上升至约36％。 我们预计阳光城的杠杆水平将继续下降，不过仍将处在高位并限制其信用状况。在过去几年两位数的高增长之后，该公司计划在未来24个月内实施更加平稳的增长速度，这将支持上述降杠杆趋势。 阳光城或将控制其土地收购步伐。我们预计未来一到两年该公司将把购地支出占合同销售回款的比例保持在45％-50％。考虑到市场波动加剧，以及该公司持续降低杠杆水平的努力，我们认为上述比例是合理的。阳光城2018年用于补充土地储备的现金支出占房地产销售收入的比例大幅降至约48％，2016-2017年该比例约为80％。我们预计，2020年该公司债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率将从2018年底的7.1倍改善至6倍以下。 我们预计，未来一到两年阳光城非标融资占总债务的比例将保持在20％-30％，这将有助于缓和该公司的融资成本和再融资风险。阳光城一直在积极地通过银行贷款和在资本市场发行证券来替代非标融资。截至2019年6月30日，该公司报告的债务中约30％为非标融资，主要是信托贷款。相比之下，截至2018年底该比例为52％。因此阳光城的资本结构已更加平衡。 然而，阳光城的评级受到其最大股东福建阳光集团信用状况的限制。确认福建阳光集团的评级反映出，该公司非地产业务的盈利能力和现金流较弱且波动较大，及其不包含阳光城与另一家上市子公司福建龙净环保股份有限公司的个体流动性紧张。 我们预计，相较于旗下阳光城的核心房地产开发业务，福建阳光集团的非地产业务（即贸易、环保设备制造和教育服务）尽管在过去18个月内有所改善，但规模仍较小，产生现金较少，盈利能力也较弱。未来一到两年，母公司福建阳光集团的EBITDA利润率可能将保持在20％-21％。非地产业务对净现金流的贡献不大，但负债规模不小，截至2019年6月30日非地产业务债务为180亿元人民币。 我们预计，未来12至24个月福建阳光集团的个体流动性状况将保持紧张。基于该公司从银行获得的贸易融资信贷额度将在到期后继续获得续期的预期，其流动性资源对需求的比率维持在1.0-1.2倍。福建阳光集团个体流动性较弱的一个根本原因是其从阳光城获得的派息有限（2018年仅为1亿元人民币左右）。福建阳光集团不得不依赖资产处置和金融投资收益满足短期流动性需求。虽然我们认为短期内该公司的债务偿付能力和流动性可控，但长期可预见性较弱，这将制约其信用状况。 阳光城 对阳光城评级的稳定展望反映我们认为，该公司将控制其土地收购步伐，使得未来12个月内能够维持此前取得的债务杠杆改善。阳光城的评级仍受到母公司信用状况较弱的限制。 如果我们下调福建阳光集团的评级，我们可能下调阳光城的评级。如果母公司的个体流动性趋弱，流动性来源降至流动性需求以下，或实施大规模举债扩张导致母公司债务对EBITDA的比率持续高于10倍，就可能发生前述情况。 如果阳光城的债务杠杆恶化，例如债务对EBITDA的比率在较长时间内高于7.0倍，我们可能下调其个体信用状况评估。 如果我们上调福建阳光集团评级，我们可能上调阳光城评级。 如果福建阳光集团可持续地改善其个体流动性，并继续借助强劲的销售执行和审慎的支出等方式温和降杠杆，该公司的评级可能上调。表明出现前述改善的指标包括：（1）福建阳光集团的个体流动性增强，流动性来源对需求的比率持续高于1.2倍；和（2）母公司合并报表层面的债务对EBITDA的比率持续低于6.0倍。 福建阳光集团 对福建阳光集团评级的稳定展望反映我们预期，该公司借助资产处置以及从主要投资获得的派息，将使其个体流动性保持在紧张但可控的水平。我们预计未来12个月内，得益于房地产市场的改善，该公司在非地产领域的收购将保持谨慎，并温和降低杠杆水平。 如果福建阳光集团的个体债务偿付能力或流动性恶化，我们可能下调其评级。如果该个体来自派息或资产处置的现金变弱，个体流动性来源对需求的比率低于1.0倍，就可能发生前述情形。如果该公司实施激进的举债扩张，使得合并报表的债务对EBITDA的比率高于10倍，我们也可能下调其评级。 如果：（1）福建阳光集团的个体债务偿付能力和流动性改善，例如其流动性来源对需求的比率持续高于1.2倍；且（2）该公司合并报表的债务对EBITDA比率持续低于6.0倍，我们可能上调其评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级