标普信评：违约债券处置回收知多少

标普信评 - 2023年6月28日： 要点 ― 目前债券市场上债券违约后的处置方式以破产重整、破产清算、自行筹资等类型为主，但同 时仍有较多数量的债券兑付方案未公开披露。历史的债券回收方式和回收情况或将影响投资 人对未来选择不同违约处置方式的判断。 ― 目前违约债券的平均现金回收率在 20%左右，其中清偿完毕的违约债券中以自行筹资方式偿 付的现金回收率相对较高，回收时间主要集中于 2 年以内，而通过破产重整方式偿付的违约 债券大部分以债转股的形式偿付，现金回收率较低，回收时间跨度较长。 ― 采掘和金属冶炼行业受部分地方国有企业的债券清偿率较高的影响，行业内企业违约债券的 整体现金回收率较高，而房地产行业由于大部分的违约债券仍处于展期状态，导致现金回收 率很低，未来的现金回收率和回收时间不确定性强。 随着债券市场违约的常态化，债券发生违约的数量和金额越来越大，投资人对于债券违约处置回收情 况的关注度也越来越高，历史违约债券的回收方式有哪些类型、回收情况如何等问题接踵而来。为了 回答上述疑问，我们就 2014 年发生首只公募债券违约以来截至 2023 年 3 月中国债券市场上，公开 债券的违约处置回收情况进行了统计分析，希望通过我们的研究为投资人在今后面临违约风险事件处 置时提供一些借鉴，也为评级机构积累更多的历史数据，以便为高收益债券评级和回收率评级提供参 考。 债券市场违约情况概览 近年来债券违约数量和金额不断增长，违约形式也发生了改变。从 2018 年开始，我国债券市场的违 约债券只数和金额较之前呈现了爆发式的增长，特别是部分杠杆率高、业务竞争实力不强、融资渠道 单一的生产制造类民营企业，发生债券违约的情况较多。而从 2021 年开始，受政策调整、居民需求、 外部环境等因素的影响，房地产行业企业依赖高杠杆、高周转的模式无法持续，导致行业内企业债券 违约事件频发。债券违约的形式近年来也呈现多样化，从传统的到期本息未兑付，逐渐出现了技术性 违约、交叉违约、债务展期等多种类型。特别是从图 1 我们可以看到，近几年债券发生展期的形式越 来越多，并在 2022 年出现了超过债务本息未按时兑付的情况。 民营企业仍是债券违约的主要类型企业，国有企业特别是城投企业在公开债券市场上发生违约的情况 仍很少。从 2014 年截至目前，债券市场上公开债券累计发生违约的发行人数量和债券违约金额中， 民营企业均占到了 80%以上。 违约债券处置方式及现金回收情况 债券违约后的处置方式以破产重整、破产清算、自行筹资等类型为主，但同时仍有较多数量的债券兑 付方案未公开披露，信息披露的透明度有待加强。我们一共统计了近六百只违约债券的信息，其中约 有 40%的债券是通过破产重整的方式来进行处置的，另外约有 25%的债券通过发行人自行筹资(含 债券展期类型的债券)来偿还债务，仅有不到 10%的债券通过破产清算和破产和解的方式进行处置，同时还有不到 5%的债券通过债务重组、抵押物处置等方式进行处置。此外，约有 20%的债券我们没有从公开信息中查到相关的处置回收信息，信息披露的透明度有待加强。 截至目前，违约债券的现金回收率处于较低水平。从违约债券的回收形式来看，债券发行人主要通过 现金清偿、债转股、资产/抵押物处置等方式来偿还债券本息。由于债转股等方式涉及到转股价格等 多个因素，本篇报告仅计算债券的现金回收情况。从有披露债券处置方式的近三百只违约债券的回收 情况看，截至 2023 年 3 月末，大约有 70%的债券的预计现金回收率小于 10%，仅有不到 15%的债 券预计实现全部现金偿付(对于以破产重整等方式进行债券处置的，以重整方案中计划的现金回收情 况为统计口径)。而从截至 2023 年 3 月末债券的实际现金回收率情况来看，约有 80%的债券现金回 收率小于 10%，现金回收率在 10-30%之间的债券数量占比仅为 2%(预计现金回收率在 10-30%之 间的占比约为 12%)，现金回收率较低。 发行人通过自行筹资方式给与投资人现金偿付的比例相对较高。从全部兑付完毕的债券来看，绝大部 分都是通过发行人自筹资金来偿付投资人的，另外通过破产和解方式进行偿付的债券现金回收率也相 对较高，而通过破产重整等方式进行债务处置的，大部分是以债转股的方式偿付投资人，而仅仅对债 券投资余额规模较小的(50 万元以下)部分以现金方式清偿，现金清偿率较低。 违约债券处置时间分布 发行人通过自行筹资方式偿还债务的处置时间集中在 2 年以内，但展期形式的债券大幅增多延长了投 资人的回收期限并增加了现金回收的不确定性。 通过自行筹资方式清偿完毕的债券的回收期限大部分在 2 年以内，其中约 40%的债券的清偿在半年 以内完成。我们发现该类型债券一种是发生违约的时间较早，发行人对偿还债务具有较高的意愿，另 一种是发行人的生产经营具有一定的可持续性，通过一定时间的恢复生产，获取现金流的能力逐渐增 强，从而能够偿付未支付的债券本息。 通过自行筹资方式而截至目前仍未完成全部债务清偿的债券，绝大部分是仍处于债券展期状态的，未 来偿付时间和回收情况仍面临较大的不确定性。由于债券展期的形式主要是从 2020 年开始的，2021 年和 2022 年债券展期的数量较多，因此截至目前债券的展期期限绝大多数处于 2 年以内，其中展期 半年至一年的债券数量占比最高。未来展期债券的偿付时间和回收情况仍面临较大的不确定性。 通过破产重整、破产清算、债务重整等方式进行违约债券处置回收的，仅清偿方案的确定就需要花费 较长时间，部分债券的清偿方案确定时间超过 4 年。除了自行筹资方式以外的违约债券，目前绝大部 分债券仍处于清偿阶段，仅从债券违约日至处置方案确定日的时间跨度统计，约 60%的违约债券需 要 2 年的时间来确定方案，约 20%的违约债券需要 3 年的时间来确定方案，违约处置流程时间较长。 不同行业企业违约债券的现金回收情况 发生债券违约的企业涉及不同的行业，而不同行业发行人的违约债券的现金回收情况也存在显著的差 异。从违约债券的发行人所涉及的行业类型来看，房地产、综合性集团和金属冶炼行业内发生债券违 约的企业数量最多，而发生违约的债券只数和金额较大的行业除了上述三个行业以外，还包括采掘、制药、资本品等行业。从违约债券的现金回收率情况看，采掘和金属冶炼行业的现金回收率相对较高， 主要是由于部分地方国有企业的债券现金清偿比例较高所致，而房地产行业企业的违约债券由于绝大 部分仍处于展期状态，现金回收率很低。 本报告不构成评级行动。 来源：标普信用评级(中国)有限公司