惠誉授予中国交建拟发行人民币债券'A-'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 12 Aug 2024: 本文章英文原文最初于2024年8月12日发布于：Fitch Rates China Communications Construction's Proposed CNY Bonds 'A-' 惠誉评级已授予中国交通建设股份有限公司（中国交建， A-/负面）拟发行高级无抵押人民币债券'A-'的评级。 拟发行债券将由中国交建间接持股98.98%的子公司CCCI Treasure Limited发行，由中国交建提供无条件及不可撤销的担保。募集资金将用于为中国交建的存续债务再融资。拟发行债券将构成中国交建的直接、一般、非次级、无条件及无抵押债务，因此，其评级与中国交建的高级无抵押债务评级一致。 惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，并基于中国交建30分的支持得分（满分60分）及'b+'的独立信用状况，评定该公司的评级与中国主权信用评级（A+/负面）相差两个子级。中国交建的负面评级展望反映惠誉授评的中国主权发行人违约评级展望。 惠誉将中国交建的国有母公司中国交通建设集团有限公司（中交集团）视为一家中间控股公司，中交集团的绝大部分营收、利润、债务、现金与资产均来自中国交建，且惠誉预期，中国政府提供给集团的支持会流向中国交建。因此，惠誉依据其评级标准，“穿透”中交集团在中国主权评级基础上授予中国交建评级。 关键评级驱动因素 政府决策与监管“强”：截至2023年末，国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）下属全资子公司中交集团对中国交建持股59.47%。中国交建管理运营中交集团的核心工程建设业务和资产。中国政府通过中交集团对中国交建保持严格监督，对中国交建的主要业务、战略方向和投资选择施加重大影响，并通过重叠的高管层加以强化。 支持先例“强”：中国交建利用政策性银行和国有银行持续提供的融资，支持其在中国和国际市场的发展。在国务院国资委和大型国有金融机构的支持下，中国交建还于2019年和2022年完成共计150亿元人民币的债转股计划，以减轻债务负担。此外，政府还以注资和补贴的形式大力支持中国交建的直接母公司中交集团。 支持动机“强”：惠誉对中国交建“维持政府政策职能”因素的评估结果为“强”。中国交建若违约，会对民用及军用海上设施的建设产生严重不利影响，从而损害中国的国防和海上贸易。此外，鉴于中国交建对亚洲、非洲和东欧的基础设施项目做出重要贡献，该公司若违约还可能有碍于中国“一带一路”倡议的推进。惠誉认为，中国交建若违约带来的蔓延风险为“强”，因为该公司是重要的债券发行人，并且是全球知名的国有工程建设企业。 投资达峰后杠杆率趋稳：惠誉评定中国交建的独立信用状况为‘b+’，反映出该公司充足的流动性和覆盖状况与高企的杠杆率的综合作用。惠誉认为，中国交建的投资类项目相关现金流出已于2021至2022年间达峰。此后，该公司转向城市开发等现金转化周期更快的项目——2023年这类项目占投资类项目新签合同额的60%。这应能令中国交建的负向自由现金流逐渐收窄，并使其杠杆率在未来几年内达到峰值。 考虑到正在进行的政府和社会合作资本项目，包括建设-经营-转让项目，仍需要大量现金支出，惠誉预期，短期内中国交建的合并口径净债务与EBITDA比率将继续上升，此后于2026至2027年间稳定在12倍至13倍。不过，鉴于该公司控制其投资额且融资成本维持低位，惠誉预期，2027年之前中国交建的EBITDA利息覆盖率将稳定在 2.0倍左右。 海外项目支持营收：惠誉预期，2024至2027年间中国交建的营收增速为中个位数，这主要得益于海外项目营收低双位数的强劲增速，而这应能弥补国内基础设施建设业务相对较慢的增速。中国交建可观的在手订单量强化了惠誉对该公司营收的预期——截至2023年末，该公司在手订单约为3.5万亿元人民币，约为其年营收的4.5倍。 2023年，中国交建营收增长5.1%至7,560亿元人民币。但由于国内业务增速稍缓（3.1%），该公司的营收增长低于惠誉预期。相比之下，国际业务营收劲增17.8%，新签合同额激增41%。 评级推导摘要 中国交建的发行人违约评级反映了该公司作为政府相关企业的强大地位。中国交建的支持得分与中国铝业集团有限公司（中铝集团，A-/负面）等其他在市场化行业运营但对政府具有战略意义的国有企业的支持得分相当。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 受海外营收增长推动， 2024至2027年间每年营收增速为5.5%-7.0%（2023年为5.3%） - 2024至2027年间EBITDA利润率为7.7%（2023年为7.5%） - 2024至2027年间每年资本支出为330亿至350亿元人民币（2023年为380亿元人民币） - 2024至2027年间，由于战略转向现金转化更快的项目，中国交建与投资类项目相关的现金流出总额（包括建设-经营-转让项目导致的资本支出，以及政府付费的政府和社会合作资本项目和城市开发项目导致的营运资金投入）将稳步下降。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若主权评级展望调整至稳定，中国交建的评级展望将被调整至稳定。 - 中国交建获得中国政府特别支持的可能性增强。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉对中国主权信用评级采取负面评级行动。 - 中国交建获得中国政府特别支持的可能性减弱。 - 中国交建业务状况严重恶化，包括丧失市场领先地位，新签合同和在手合同大幅减少。 - 中国交建的财务状况严重恶化，包括合并口径EBITDA利息覆盖率持续低于1.5倍（2023年为2.0倍）及/或财务杠杆率持续恶化。 惠誉在2024年4月9日发表的评级行动评论文章中概括中国主权信用评级的敏感性因素如下： 可能导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的主要因素包括: - 公共财政：因财政赤字持续高企或者或有负债（如来自城投企业或金融部门的负债）显现的风险上升，政府一般性债务与GDP之比持续攀升，从而导致政府债务与'A'评级国家水平相比更为不利。 - 宏观经济：对中期增长前景的信心下降。 可能导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的主要因素包括： - 公共财政：迅速缩减财政赤字，并在中期内稳定政府一般性债务在GDP中的占比，如通过持续强劲的经济基本面复苏或财政改革从结构层面改善地方政府的财政状况。 - 宏观经济：中期增长前景改善，人均 GDP更加接近‘A’评级主权国家水平，且中国在全球经济中的权重增加。 - 结构性特点：大幅降低宏观金融及主权资产负债表面临的相关或有负债风险，如通过在较长时间内将信贷增速维持在名义GDP增长水平之下，这将导致结构性特点中下调一个子级的定性叠加（QO）指标被取消。 流动性及债务结构 流动性充足：截至2023年末，中国交建的流动性保持充足，其可用现金约为1,140亿元人民币，尚未使用的授信额度为1.8万亿元人民币，足以完全覆盖其1,120亿元人民币的短期债务（不含汇票贴现及资产支持证券）。不过，中国交建持有的授信额度为非承诺性授信额度——承诺性授信额度在中国银行系统不常见。 发行人简介 中国交建是总部位于中国的领先交通运输基础设施建设和投资集团。该公司业务范围广泛，涵盖公路、桥梁、隧道、铁路、地铁、海事港口和机场等国内外基础设施建设项目。该公司还提供疏浚服务，拥有中国最大的疏浚船队。 与其他信用评级相关联的公开评级 根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，中国交建的评级较中国主权信用评级低两个子级，反映出政府向该公司提供支持的动机强。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级