惠誉调整国瑞的评级展望至负面，确认其评级为'B-'（完整评级公告）

本文章英文原文最初于2020年3月20日发布于：Fitch Revises Outlook on Guorui to Negative; Affirms at 'B-' 惠誉评级已将国瑞置业有限公司（国瑞）的评级展望从稳定调整至负面，并确认国瑞的长期外币发行人违约评级为'B-'。惠誉同时确认国瑞的高级无抵押评级及其未偿付票据的评级为'B-'，回收率评级为'RR4'。 本次评级展望调整是基于，国瑞的流动性状况持续疲弱，且在今年晚些时候可能存在偿还债务的困难——该公司2022年2月到期的4.55亿美元高级债券将在2021年2月可回售。 国瑞的评级受到其足以支持未来9-10年开发需求的优质土地储备以及50%-55%的适度杠杆率的支撑。 关键评级驱动因素 流动性状况疲弱：国瑞一贯投机的现金管理是其评级的主要制约因素，该公司过去三年其现金与短期债务的比率持续低于25%；虽然该指标较2018年末的7.5%有所改善，但惠誉估计2019年末其仍处于20%左右的低位，弱于评级处于'B'区间的同业水平。 国瑞2022年2月到期的4.55亿美元高级债券将在2021年2月可回售，因此惠誉认为今年下半年该公司的偿债压力恐将上升。国瑞似乎能够解决该问题，因其可能利用2019年6月末持有的250亿元多人民币大规模无质押资产（多为在建及已竣工物业）用于获取国内银行贷款。但由于现金水平处于低位，国瑞的流动性空间极小，且公司将面临可能变化的信贷环境。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：国瑞的“治理结构” ESG相关度评分项得分为5分，意即疲弱的流动性管理导致其评级受到该ESG子因素的影响。惠誉认为，只有国瑞的管理层在持续改进流动性状况方面展现出更清晰更长久的成效，才能消除上述评级制约因素的影响。 土地储备优质：惠誉认为，国瑞的优质土地储备有助于支持其目前约110亿元人民币的权益销售规模。2019年6月末国瑞的土地储备共计1,420万平方米，权益土地储备逾900万平方米，足以支持9-10年的开发需求。这意味着国瑞不存在立即补充土地储备的压力，因此存在降低杠杆率的空间。国瑞的土地储备多位于一二线城市或得益于核心城市溢出效应的三线城市，而这些城市的需求保持稳健。 由于大部分土地储备是在数年前获得，且参与土地一级开发拉低了拿地成本，国瑞的平均拿地成本不到其平均售价的20%。惠誉预计，得益于低拿地成本，2019年至2020年间国瑞的EBITDA利润率将保持在30%左右的稳健水平（2018年为33.6%）。 杠杆率适中：惠誉估计，拿地放缓及现金回收情况的改善令国瑞的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）已从2018年的56.9%降至2019年的53%左右。2019年国瑞仅入手一幅地块，购地金额不到其销售额的1%。这与2015年至2017年间的情况形成鲜明对比，当时国瑞每年购地金额占销售额的比例达60%-80%。得益于北京和苏州项目销售额贡献度的上升（这些项目的销售于同年回收）以及2017年至2018年间销售项目的回款，2019年国瑞的回款情况有所改善。 惠誉预计未来1-3年该公司的杠杆率将稳定在50%-55%，考虑到国瑞的建安、利息和税收支出将占其销售回款的75%-85%，以及在一二线城市的潜在的土地补充支出。 投资物业表现稳定：惠誉预计，未来几年国瑞优质投资物业组合产生的租金收入将保持稳定，且经常性EBITDA利息保障倍数将保持在0.2倍左右。2019年6月末国瑞持有8个已竣工投资物业项目，总楼面面积50万平方米，价值200亿元人民币。国瑞的投资物业组合主要包括位于北京及佛山和海口等二三线城市的购物中心和写字楼。按可出租面积计，国瑞投资物业组合中约55%位于北京二环路以内，占该公司租金收入的比例逾85%。 惠誉估计 2019年国瑞的租金收入增速逾20%，这主要得益于2017年开始运营的北京哈德门广场的营收增长。 评级推导摘要 国瑞的评级受到其足以支持9-10年开发需求的优质土地储备的支持——其土地储备可支持开发的年限长于评级处于'B'区间的同业3-5年的水平。得益于低拿地成本，国瑞的利润率逾30%，高于当代置业（中国）有限公司（B/稳定）等同业的水平。 国瑞50%-55%的杠杆率在评级处于'B'区间的房企中处于中等水平，与惠誉预计的北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（鸿坤；B/负面）的杠杆率水平相当。此外，国瑞优质投资物业的租金收入稳定——每年逾6亿元人民币。国瑞0.2倍的经常性EBITDA利息保障倍数高于评级处于'B'区间的多数房企的水平。 但与评级处于'B'区间的同业相比（这些房企现金与短期债务的比率普遍超过50%），国瑞的流动性状况较弱，此为其评级的一个制约因素。 鸿坤是与国瑞最相似的房企。两家公司的销售额相近，均超过110亿元人民币，且均专注于渤海地区。鸿坤业务集中于渤海地区的程度较高——约80%的土地储备位于该地区。鸿坤土地储备可支持开发的年期为3-4年，短于国瑞的9-10年。国瑞投资物业资产的质量较好好于鸿坤，后者资产价值为80亿元人民币且每年产生收入2亿元人民币。但是，国瑞的流动性管理带有投机性，这导致其流动性风险较高。国瑞的现金与短期债务的比率保持在20%左右，低于鸿坤的水平（50%或更高）。因此，国瑞的评级低鸿坤一个子级。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年至2021年间权益合同销售额与2019年113亿元人民币的水平大体一致，现金回收率为85%-90% - 2020年至2021年间购地金额占合同销售收入的10%-30% - EBITDA利润率（不包括销售成本中的资本化利息）约为25%-30%（2019年该指标估计为31%；2018年为34%） - 2020年至2021年间投资物业的租金收入为6.7亿到7.7亿元人民币 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉调整国瑞的评级展望至稳定的未来发展因素包括： - 现金余额持续增加且债务到期状况持续改善 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 未能偿还短期债务，尤其是于2021年2月可回售的4.55亿美元债券 - 流动性状况未显著改善 - 杠杆率持续高于65% 流动性及债务结构 流动性吃紧：惠誉估计，2019年末国瑞持有的不受限制的现金及尚未使用的银行授信额度不足以覆盖其短期债务。2019年上半年末该公司现金与短期债务的比率为22%，2018年末为7.5%。 拥有境内融资渠道：国瑞称计划主要通过境内融资来偿还境外债务，但还会寻找境外融资渠道。惠誉认为，国瑞的大规模无抵押资产有望为其提供充足的再融资空间。此外，国瑞拥有20亿元人民币尚未使用的境内债券发行配额，且正在寻找相关市场机会。国瑞拥有国内银行贷款渠道，且2020年迄今已获得56亿元人民币期限为2-15年、利率为4.9%-8%的新增银行授信额度，这应能满足其2020年上半年的大部分再融资需求。2019年末国瑞持有2.3亿美元尚未使用的境外债券发行配额。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 鉴于国瑞的流动性管理疲弱，其“治理结构” ESG相关度评分项得分为5分。 除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级