惠誉确认兖矿能源‘BB+’的评级；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 22 Sep 2022: 本文章英文原文最初于2022年9月21日发布于：Fitch Affirms Yankuang Energy at 'BB+'; Outlook Stable
惠誉评级已确认兖矿能源集团股份有限公司（Yankuang Energy Group Company Limited，兖矿能源）的长期外币发行人违约评级为‘BB+’，展望稳定，高级无抵押评级为‘BB+’。
惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》对兖矿能源进行单独评级，这是因为惠誉已将其独立信用状况从‘bb’调整至‘bb+’，与我们对持有其55.76%股权的母公司山东能源集团有限公司（山东能源集团）的内部信用评估结果一致。
兖矿能源的独立信用状况上调是基于，该公司去杠杆成果显著、生产基地庞大且多元化、成本具有竞争性且自由现金流强劲。惠誉预期，2022年兖矿能源的净债务/EBITDA比率将降至1.0倍，中期内维持在1.5倍-2.5倍左右。
关键评级驱动因素
独立信用状况改善：惠誉预期，兖矿能源中期内将维持正向自由现金流，净债务/EBITDA比率将维持在2.0倍左右，符合‘bb+’的独立信用状况评估结果。该公司2020年的净现金流出为61亿元人民币，2021年扭转局势，正向自由现金流达到113亿元人民币，同时净债务/EBITDA比率自2020年的5.0倍显著下降至2021年的2.1倍。这得益于走势强劲的煤炭和化学品价格以及公司的成本优势。惠誉估计，2021年兖矿能源采煤业务的单位EBITDA约为50美元/吨，这在惠誉授评的亚洲煤炭企业中属于最高水平。
母公司对评级的影响：鉴于兖矿能源的独立信用状况与惠誉对山东能源集团的内部信用评估结果一致，惠誉单独对兖矿能源进行评级。若兖矿能源的独立信用状况弱化，其评级仍将与母公司保持一致。其原因在于，惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》在“母强子弱”的路径下评定母公司在战略层面为子公司提供支持的意愿“高”，在法律和运营层面提供支持的意愿“中等”。
若子公司独立信用状况改善或母公司独立信用状况下调导致兖矿能源的独立信用状况强于母公司，则兖矿能源的评级可上调至比母公司高一个子级。这是因为，惠誉在“子强母弱”的路径下评定母子公司的法律围栏机制（Legal Ring-Fencing）为“开放”，获取和控制程度为“部分开放”。法律和兖矿能源内部均未要求实施围栏机制，但作为一家上市公司，惠誉评定母公司对其实际控制程度为“部分开放”。兖矿能源的大部分资金与母公司分开，且上市规则不允许母公司自由获取子公司的现金。
煤炭价格上涨：惠誉预测，2022年兖矿能源的平均煤炭售价为1,127元/吨，而2022年上半年为1,091元/吨，2021年为717元/吨。供应紧张和地缘政治紧张局势将海运煤市场上高品位动力煤的价格推升至极高水平。纽卡斯尔港6,000大卡/千克动力煤基准售价平均达到350美元/吨，而去年仅为136美元/吨。受益于市场的供不应求，2022年上半年兖矿能源的海外子公司兖煤澳大利亚有限公司（Yancoal Australia Ltd）所产煤炭的平均售价同比飙升234%至314美元/吨。
此外，中国的低品位动力煤价格亦受到海外市场行情及夏季水利发电量下降的支撑。
产量恢复，成本控制：惠誉预测，兖矿能源的销量继2022年上半年同比恢复4.3%之后，将于2022年反弹2.5%，2023年再增长10.3%。由于安全标准和审查趋严，该公司2021年的煤炭销量下滑7.2%，但惠誉了解到，部分产量损失是暂时性的，有望在安全措施到位后恢复。此外，兖矿能源还合理控制成本，平均采煤成本仅自2021年的339元/吨微升至2022年上半年的350元/吨。惠誉预测，今年的单位成本将达到360元/吨的峰值，此后随着煤炭价格的回落而下降。
资本支出增加，但自由现金流为正值：兖矿能源计划于2022年加大资本支出，其中三分之二用于维护和安全保障。惠誉预期，大部分资本支出将用于山东省内煤矿的采煤自动化、安全措施和技术升级，以及兖煤澳大利亚的车队更换和洗煤厂维修。惠誉认为，大部分维护成本比较灵活，若煤炭价格回落，也可控制支出。因此，尽管惠誉假设2023-2025年间煤炭价格下跌，但预计中期内兖矿能源仍将维持正向自由现金流。
评级推导摘要
兖矿能源的评级与区域性煤炭企业PT Adaro Indonesia（AI，BBB-/稳定）处于同等水平。兖矿能源因规模更大、成本优势更高而拥有更强劲的业务状况，但其杠杆率更高部分抵消了上述优势。兖矿能源的煤炭产量和EBITDA分别相当于AI的母公司PT Adaro Energy Indonesia Tbk的1.7倍和2.9倍。此外，兖矿能源采煤业的盈利能力（按每吨煤炭的EBITDA衡量）持续高于AI，但2021年其净债务/EBITDA比率为2.1倍，而AI的净债务几乎为零。
就规模、成本中值及煤矿储备寿命而言，兖矿能源的业务状况与紫金矿业集团股份有限公司（紫金矿业，BBB-/稳定）相似。2021年，两家公司的净债务/EBITDA比率均为2.1倍左右，且惠誉预测中期内两者的杠杆率也将处于相近水平。紫金矿业的评级高于兖矿能源是因为，紫金矿业拥有贵金属和基本金属等多元化的产品组合，而兖矿能源专注于动力煤业务——在中国的碳减排目标指引下，该业务将面临长期需求收缩。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年、2023年、2024年和2025年自产煤炭的平均售价分别为1,127元/吨、816/吨、562元/吨和535元/吨；
- 2022年单位煤炭生产成本为366元/吨，此后随着煤炭价格回落而下降；
- 2022年自产煤销量为9,600万吨，到2025年增至1.13亿吨；
- 2022年资本支出为148亿元人民币，此后到2025年逐步降至96亿元人民币。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 山东能源集团的净债务/EBITDA比率持续低于6.5倍；
- 山东省政府为山东能源集团提供支持的可能性增加；
- 在山东能源集团对兖矿能源的现金获取程度为“部分开放”的前提下，兖矿能源的FFO净杠杆率持续低于2.2倍或净债务/EBITDA比率持续低于1.8倍。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调其对山东能源集团信用状况的内部评估结果，同时兖矿能源的独立信用状况趋弱，体现为FFO净杠杆率持续高于3.2倍或净债务/EBITDA比率持续高于2.8倍；
- 若山东能源集团的EBITDA利息覆盖率持续低于1.5倍，其融资能力（不包括兖矿能源）显著恶化，或山东省政府为山东能源集团提供支持的可能性降低，则惠誉将下调对山东能源集团信用状况的评估结果。
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2022年上半年末，兖矿能源的可用现金为500亿元人民币，足以覆盖其将于一年内到期的200亿元人民币的债务。此外，截至2021年末该公司还持有967亿元人民币的未使用银行授信额度。惠誉预测，2022年兖矿能源的正向自由现金流为158亿元人民币。
发行人简介
兖矿能源是中国的一家大型煤矿公司，2021年的煤炭产量为1.05亿吨。此外，该公司还拥有煤化工生产、运输和发电等其他业务。
与其他信用评级相关联的公开评级
兖矿能源的独立信用状况与惠誉对山东能源集团的信用评估结果一致。若兖矿能源的独立信用状况弱化，其评级仍将与母公司保持一致。其原因在于，惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》在“母强子弱”的路径下评定母公司在战略层面为子公司提供支持的意愿“高”，在法律和运营层面提供支持的意愿“中等”。
财务报表调整摘要
2021年，山东能源集团及其除兖矿能源之外的子公司向兖矿能源旗下的财务公司存入172亿元人民币，借出82亿元人民币。惠誉在计算兖矿能源2021年末的可用现金余额时，已扣除上述90亿元人民币的存款净额。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级