标普：中油燃气因财务改善步伐趋缓，评级展望调整至稳定；“BB”评级获确认

中油燃气现金流增速慢于我们此前的预期。天然气购销差价温和收窄、新接驳用户增速放缓、以及上游业务的波动导致现金流增速减缓。 2019年6月4日我们将中油燃气的评级展望由正面调整至稳定，这是因为我们预计2019-2021年该公司经营性资金流（FFO）对债务的比率虽将缓慢上升，但仍将低于评级上调分界水平25%。 与此同时，我们确认中油燃气的长期主体信用评级“BB”。我们也确认该公司将于2020和2022年到期的优先无抵押债券的债项评级“BB”。 稳定的展望反映我们预期未来12-18个月内，中油燃气将维持不错的天然气销售增速和稳定的资本支出。这将抵消2019-2020年利润率下降的负面影响，令FFO对债务比率维持在19%-21%区间。 香港，2019年6月4日—标普全球评级今日表示，将中油燃气集团有限公司（China Oil and Gas Group Ltd.，“中油燃气”）的评级展望由正面调整至稳定。与此同时，我们确认该公司的长期主体信用评级“BB”，及其将于2020和2022年到期的优先无抵押债券的债项评级“BB”。 我们预期中油燃气的现金流财务杠杆仍将低于评级调升的分界水平，因此将其评级展望调整至稳定。该公司天燃气销售量和销售收入增速预计略高于10%，此外其购销差价和接驳费也可能继续承压，因此我们预期其现金流改善速度缓慢。 我们预计2019-2020年中油燃气经营性资金流（FFO）对债务的比率将小幅升至19%-21%，高于2018年的18.0%。得益于中央政府对清洁能源的持续推广，该公司天然气销售量和销售收入的增速可能略高于10%。然而，由于中国经济减速，拖累公司所服务区域的天然气需求，同时公司招揽新项目的能力也弱于行业龙头公司，导致近年来其天然气业务增速放缓。2018年该公司在中国的天然气销量约为37.26亿立方米，增速为12.6%，低于2017年的增速19.5%。天然气销售收入增速则保持强劲，2018年增长25.1%，略高于2017年的增速24.9%。该公司天然气销售用户及占比分别为工商用户64%、居民用户24%和加气站12%。 我们认为，中油燃气现金流改善或将进一步趋缓，受累于天然气购销差价和接驳费所面临的压力。尽管2018年该公司于利润率相对较低的青海省的天然气销量占比降至39.8%（2017年为43.9%），但其综合购销差价仍持稳于人民币0.41元/立方米。这是因为其他利润率较低地区的贡献份额上升，例如山西、贵州、甘肃和浙江。我们预计该公司2019-2021年的平均购销差价将小幅下降。 此外，未来24个月该公司新接驳居民用户和每户家庭平均接驳费或将继续下降。2018年该公司新接驳的居民用户为108,347户，低于2017年的127,100户和2016年的157,017户。接驳费收入也从2016年的7.21亿港元降至2018年的5.17亿港元。 上游石油和天然气勘探开发业务的贡献比例有限，我们预计未来两年上游业务的营收将小幅下降。这是因为我们预计2019-2021年WTI原油价格将降至约55美元/桶，低于2018年的65美元/桶。2018年得益于每桶平均实现油价的攀升，以及产量增长11%，该公司上游业务的营收增长18.1%。 我们预计中油燃气的自由经营性现金流仍将为正值。该公司的年度资本支出金额仍将介于10-12亿港元，主要将用于管道建设。2018年中油燃气新增借款高于我们原本的预期，部分原因是中间控股公司对两大股东：中油燃气（持股51%）和昆仑能源（持股49%）发放的股息增加。此外，据中油燃气表示，该公司增加借款是考虑到2018年国内融资状况趋紧，因而先一步借款以保持流动性。该公司2018年总债务因此升至65.49亿港元，高于2017年的57.19亿港元。我们预计在预测期内该公司的借款规模将回归常态，总债务将大体维持在60亿港元左右。 鉴于中油燃气有3亿美元优先无抵押债券将于2020年5月到期，我们将该公司的流动性评估由强劲调整至足够。我们预计该公司将在该境外债券到期前，斟酌制定再融资计划。 稳定的展望反映我们预期未来12-18个月内，中油燃气将维持不错的天然气销售增速和稳定的资本支出。这将抵消2019-2020年利润率下降的负面影响，令FFO对债务比率维持在19%-21%区间。 如果中油燃气FFO对债务的比率滑向15%左右，且没有改善的前景，我们可能下调该公司评级。例如，成本转嫁进一步延后，导致经营性现金流弱于预期，就可能出现前述情形。此外，大规模收购，例如收购额外的上游资产，也可能削弱该公司的信用状况。 如果我们可以预见中油燃气能够改善其购销差价，使得其FFO对债务的比率显著改善，并持续维持在25%附近，我们可能上调其评级。此外，评级上调还有赖于中油燃气的子公司和项目层面拥有明确且稳定的股息政策，以及在新项目投资与收购方面秉持财务纪律。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级