中资美元债10月回顾

10月份，短端美国国债收益率上涨依然明显快于长端国债，美国国债收益率曲线进一步扁平化（flatten, 下图）。通常而言，国债收益率曲线的扁平化意味着投资者对未来经济的增长前景不乐观。这种看空情绪与美国经济数据的反差依然存在且愈发明显：美国就业市场10月份的失业率已经降至4.1%，为2000年12月以来最低。市场共识认为，4%的失业率即意味着充分就业（full employment）。而9月份的修正数据显示，即使在飓风Harvey和Irma的轮番冲击下，美国就业市场依然创造了18,000个新工作，连续85个月为正。 投资者对于未来经济增长的担忧，也反映在他们与美联储在加息路径上的分歧。10月底的数据显示，FOMC Dots Median预计2018年底的基准利息是2.13%，2019年底是2.69%，而Fed Funds Future隐含的市场预期基准利息则为2018年底1.74%，2019年底1.94%，明显低于美联储预计。 那么，投资者到底是具有独特的洞察力，还是已落后于曲线；或者说，美联储到底是过于乐观，还是忽略了某些风险因素？2008年的金融危机，不仅改变了金融机构，同时改变了美联储在内的中央银行。这种改变，不仅反映在央行前所未有的资产负债表上，更反映在央行的mindset上。金融危机之后，accommodative monetary policy大行其道，央行们能dovish，绝对不会hawkish；有时，即使可以不dovish，也要创造条件dovish。央行政策决策的方法论在金融危机之后发生了微妙的变化：央行们不再试图预测市场，先行一步，而转变为市场的跟随者，美其名曰’data dependent’。为什么data dependent？因为这样做责任最少、被问责的风险最少、政府喜欢、公司喜欢、投资者喜欢。在这种mindset下，央行倾向于过度关注风险，忽略增长；倾向于过度关注短期数据，而忽略内在长期因子的变化。 如果data dependent，accommodative的美联储认为2018年底的基准利息是2.13%，那么投资者预计2018年底基准利息是1.74%的依据是什么呢？ 除去黄金周，10月份只有3个完整星期。在此期间，23家中资发行人定价28笔、共计156.22亿美元的美元计价债券，其中，郑州银行、海尔集团、宜华集团、泰州华信、山东海洋集团、南通三建、中融新大、锦州银行是首次发行人，而郑州银行、招商银行、锦州银行发行了美元计价AT1优先股。 10月的发行中，最令人瞩目的无疑是中国财政部20亿美元的主权债发行。考虑到中资美元债的巨大体量，主权信用曲线的建立无疑具有巨大的积极作用。期待中国主权外币信用曲线的进一步完善，特别是长端曲线的建立。 与9月份类似，在10月份，近一半约42%的发行为永续结构（部分债券包含High Step-up条款），扁平化的美国国债收益率曲线为发行永续债提供了很好的窗口；此外，10月有6笔、合计19.8亿美元的1年以内短期限美元债公开发行，为近几个月新高。 10月一级市场的另一特点：占发行总量54%的债券无评级。除去1年期新债较多（此种短期限美元债通常无评级）以及两笔无评级AT1优先股推高了无评级债券发行量，中国主权债同样是无评级发行。无评级发行与永续债发行增加，都在一定程度上显示了一级市场的火热。 从10月份中资发行人评级变动表中可以看到，城投企业在沉寂了大半年之后，有可能迎来一批发行。11月2日，云南能投公布了美元高级债券发行的mandate。 ©️未经许可，禁止转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。