惠誉确认光阳安泰的评级为'B'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 26 Feb 2021: 本文章英文原文最初于2021年2月23日发布于：Fitch Affirms Guangyang Antai at 'B'; Outlook Stable
惠誉评级已确认光阳安泰控股有限公司（光阳安泰）的长期外币发行人违约评级为'B'，展望稳定。惠誉同时确认光阳安泰的高级无抵押评级为'B'，回收率评级为'RR4'。
光阳安泰的评级受到其在核心钢铁产品的稳固市场地位、多元化产品组合及稳健财务指标的支撑。该公司评级的制约因素在于，其利润率较低的贸易业务规模扩大、融资渠道有限且对外担保规模庞大。
本次授予稳定展望是基于惠誉预计，尽管光阳安泰业务风险上升且外部担保规模庞大，但该公司领先的不锈钢产品将助力其净杠杆率保持在与其评级相符的水平。
关键评级驱动因素
贸易业务提升运营风险：近年来光阳安泰的贸易业务迅速扩大，该板块营收占比从2017年的25%升至2019年的51%。惠誉预计，该公司贸易业务营收占比在2020年预计升至57%并将自2021年起企稳。与其核心钢铁主业相比，贸易业务承担较高的交易对手方风险，营运资金需求也较高。但得益于其市场领先地位及400系列不锈钢专利工艺（使其具备一定的成本优势），光阳安泰的核心钢铁业务一直保持稳定。
核心业务保持稳健：光阳安泰在不锈钢行业保持着强大的市场地位，其在山东省的市场份额为75%，在全国400系列不锈钢产品市场的份额为25%。2019年该公司核心钢铁业务营收录得个位数增长，但毛利率从2018年的12%降至6%，主要原因在于该公司利润率较低的300系列产品有所增加以及原材料成本上升。
惠誉预计，得益于不锈钢原材料成本下降及碳钢售价坚挺，2020年光阳安泰的钢铁业务利润率会有小幅改善。
对外担保规模庞大：2020年末光阳安泰对外担保额约26亿元人民币，而其自身持有的有息债务为32亿元人民币。该公司对外担保额已较2017年的35亿元人民币有所降低。惠誉在计算公司的债务总额时会计入对外担保，并在计算杠杆率时将其全部对外担保纳入在内。
为处于财务困境的交易对手方提供担保：2020年末，光阳安泰交易方对手之一中融新大因陷入财务困境对约6亿元人民币债务进行重组。光阳安泰为这笔款项提供直接担保，但现阶段该债务需要偿付的可能性不大。
融资途径有限：截至2020年末，光阳安泰有息债务总额约38亿元人民币，其中短期债务26亿元人民币。光阳安泰依赖银行短期贷款为其债务进行再融资，此外可即时供其选择的其他融资渠道较有限。这成为该公司评级的制约因素，因其流动性状况严重依赖银行授信，令其处于脆弱状态且易于受到信贷市场条件变化的影响。
流动性充裕：截至2020年末，光阳安泰的流动性充裕。该公司持有随时可动用现金约21亿元人民币，未使用信贷额度23亿元人民币，足以覆盖其到期的短期债务。
杠杆率持续改善：尽管光阳安泰的业务风险上升且其处于高周期性行业，该公司仍能保持较低的FFO净杠杆率。2019年光阳安泰的FFO净杠杆率从2018年的2.2倍升至3.2倍，主要原因在于原材料成本上升以及该公司投资于非钢铁相关业务。惠誉预计，由于光阳安泰的钢铁业务表现良好，因此尽管其贸易业务利润率下降，其2020年FFO净杠杆率仍能降至3.1倍。惠誉还预期，在原材料成本上升情形下，该公司2021年的FFO净杠杆率仍有望降至约3.0倍。
评级推导摘要
光阳安泰的评级受到其在中国不锈钢生产商中强大的行业地位、多元化的不锈钢和碳钢产品以及良好财务指标的支撑。该公司评级的制约因素在于，其面临与贸易业务扩大相关的风险，对外担保规模庞大（其中部分担保提供给高风险交易对手方）以及资金来源有限。
与中国铝生产商中国宏桥集团有限公司（中国宏桥）（BB-/稳定）相比，光阳安泰的业务状况较弱。2019年中国宏桥的EBITDA为200亿元人民币，显著高于光阳安泰的18亿元人民币，中国宏桥的FFO净杠杆率也低于光阳安泰。
2019年光阳安泰的EBITDA不及美国钢铁公司（美国钢铁）（B-/稳定）40亿元人民币EBITDA的一半，但光阳安泰的FFO净杠杆率为3.2倍，低于美国钢铁的5.6倍。两家公司的利润率相近，均为4%左右，但光阳安泰一直保持着正向自由现金流，而美国钢铁的自由现金流则长期为负。京德勒西南钢铁有限公司（京德勒西南钢铁）（BB-/负面）和塔塔钢铁股份有限公司（塔塔钢铁）（BB-/负面）的FFO净杠杆率均高于光阳安泰。但是，京德勒西南钢铁和塔塔钢铁的规模和利润率均显著高于光阳安泰。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2020年至2022年间，平均炼钢毛利率保持在7%左右
-2020年至2022年间，资本支出每年约5.5亿元人民币
-近期无派息或大规模投资
-2020年至2022年间，对外担保规模保持在26亿元人民币左右
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 融资渠道更加多元，从而减少对交叉担保债务的依赖并降低对外担保规模
- 贸易业务缩减，FFO净杠杆率持续低于2倍
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 流动性持续恶化，特别是由于对外担保获得银行融资的难度加大
- FFO净杠杆率持续高于3.5倍
流动性及债务结构
对外担保规模庞大，资金来源有限：2020年末光阳安泰有息债务总额约38亿元人民币（其中短期债务26亿元人民币），对外担保总额26亿元人民币。该公司持有随时可动用现金21亿元人民币，未使用信贷额度23亿元人民币，足以覆盖其短期债务。
因无法直接进入债券和股票市场募资，银行贷款是光阳安泰的唯一融资渠道。银行每年对光阳安泰的信贷额度进行评估并予以展期，多年来该公司信贷额度总额较为稳定。
财务报表调整摘要
惠誉在计算债务总额时会计入对外担保，在计算光阳安泰的杠杆率时将其全部对外担保纳入在内。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级