惠誉调整金鹰商贸的评级展望至负面并确认其评级为'BB'（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 Apr 2020: 本文章英文原文最初于2020年4月17日发布于：Fitch Revises Outlook on Golden Eagle to Negative; Affirms at ‘BB’ 惠誉评级已将中国百货商店运营商金鹰商贸集团有限公司（金鹰商贸）的长期发行人违约评级展望从稳定调整至负面，并确认金鹰商贸的长期发行人违约评级为'BB'。惠誉同时确认金鹰商贸的高级无抵押评级为'BB'。 本次评级展望调整是基于，零售行业受到新冠肺炎疫情的严重冲击且恢复时间尚不确定。金鹰商贸的核心业务受到疫情的不利影响——2020年第一季度销售规模出现大幅下滑。惠誉预测，2020年金鹰商贸的营收将减少四分之一，到2022年将逐渐回升至2019年的水平。 关键评级驱动因素 零售业环境具挑战性：2020年1月至2月期间中国零售业销售规模同比下滑20.5%。新冠肺炎疫情在中国已大体得到控制——尽管购物商场的客流量仍受到“社交距离”措施的一定影响。此外，经济放缓恐将削弱消费需求，对金鹰商贸主营的非必需品板块而言尤其如此。 新冠肺炎疫情令财务状况承压：惠誉预计，金鹰商贸的杠杆率及盈利能力指标将暂时超过可能导致惠誉采取评级下调行动的阈值。惠誉估计，疲弱的经营性现金流导致金鹰商贸的应付账款调整后营运现金流（FFO）净杠杆率从2019年的3.2倍升至2020年的5.1倍。2021年金鹰商贸的杠杆率有望降至4.5倍，这是基于惠誉假设该公司2021年将较2020年的疲弱状况实现大幅增速。 惠誉预计，金鹰商贸的EBITDA利润率将随营收的下滑而下降。该公司为应对疫情而采取的成本削减措施及由于其自有门店所占的高比例而导致的较低的租金支出，将有助于其盈利能力回升，但特许专柜销售收入之外的营收对销售组合贡献增加将在中期内令其EBITDA利润率承压。 业务状况不变：金鹰商贸的自有商店比例较高，且营收多元化程度有所提高，这些因素继续对该公司的信用状况形成支撑。金鹰商贸持续投资于创新购物模式来满足消费者需求，这令其近年来的经营业绩比同业强韧。2019年末全生活中心门店占该公司总楼面面积的79.2%，而2015年末为58.6%。 金鹰商贸还丰富了商品选择及服务范围。全生活中心对该公司总营收的贡献度不断上升——直接销售收入及租金收入占总营收的比例从2015年的47%升至2019年的60%。但是，金鹰商贸业务的地域集中度仍很高——营收大部分来自长三角地区。 短期流动性充足：金鹰商贸的流动性足以在目前的低迷时期支持其业务。2019年末该公司持有可用现金9亿元人民币（账面金额51亿元人民币），足以覆盖其2.73亿元人民币的短期债务。此外，该公司持有尚未使用的银行授信额度160亿元人民币。金鹰商贸有4.3亿美元及17.81亿港元的银团贷款将于2021年4月到期，而惠誉预计该公司将为这部分未偿的债务进行部分再融资。 评级推导摘要 金鹰商贸的市场地位较梅西百货公司（Macy's Inc.，BB+/负面）弱且业务规模小，但得益于更加利好的消费需求；而且，金鹰商贸在过去几年采取措施以引入更多零售相关业态后表现更为强韧。 金鹰商贸的门店覆盖区域较狄乐百货公司（Dillard's, Inc.，BB/负面）小且杠杆率高这抵消了其盈利能力较强的优势。这两家公司的业务均呈区域集中的特点。 金鹰商贸的评级不受国家评级上限、母子公司或经营环境因素的影响。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年销售总额下降四分之一，租金收入及特许专柜销售收入的降幅大于直接销售收入的降幅（2019年为-1%，不考虑房地产销售） - 2020年相对于营业收入的EBITDA利润率为38%，在2023年改善至41%（2019年为42%）——不考虑房地产开发业务的贡献度 - 2020至2023年间资本支出为10亿元人民币（包括房地产在建项目的资本支出）——2019年为4.66亿元人民币，不包括房地产在建项目的资本支出 - 每年派息率为55%（2019年为50%） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若金鹰商贸的经营业绩指标持续在下列可能导致负面评级行动的阈值以内，则惠誉可能调整该公司的评级展望至稳定 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 应付账款调整后FFO净杠杆率（就租赁、应付账款及客户预付款进行调整后）持续高于4.5倍（2019年为3.2倍） - EBITDA利润率持续低于40%（2019年为42%） - 自由现金流持续为负值 最佳/最差情景评级分析 非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充足：2019年末金鹰商贸持有可用现金及现金等价物9亿元人民币（账面金额51亿元人民币），短期债务3亿元人民币。该公司还持有160亿元人民币尚未使用的银行授信额度。 信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 - 租赁: 惠誉将年度固定经营租赁费用的8倍（2019年固定租金费用为1,900万元人民币）加入总债务的计算 - 应付账款调整净杠杆: 惠誉自可用现金中减去客户预付款和85%的贸易应付款。该指标主要适用于以特许经营模式运营的中资百货商店 - 运营EBITDA: 惠誉将物业出售收入及已售物业成本视为非经营性项目，将出售物业的现金流视为非经营性现金流 - 可用现金: 惠誉将结构性存款视为可用现金 (2019年为6.11亿元人民币) 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级