惠誉上调上海电力的评级至'A-'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 25 Nov 2020: 本文章英文原文最初于2020年11月20日发布于：Fitch Upgrades Shanghai Electric Power to 'A-'; Outlook Stable
惠誉评级已将上海电力股份有限公司（Shanghai Electric Power Co., Ltd.，“上海电力”）的长期外币发行人违约评级从'BBB+'上调至'A-'，展望稳定。惠誉同时将上海电力的高级无抵押评级从'BBB+'上调至'A-'。
惠誉将上海电力的评级上调至比其母公司国家电力投资集团有限公司（国家电投，A/稳定）的评级低一个子级是因为，惠誉根据《母子公司评级关联性标准》评定这两家公司之间的关联性有所增强。惠誉已将对这两家公司之间法律关联性的评估结果从之前的“弱”调至“中等”，原因是国家电投带有交叉违约条款的跨境债券金额有所增加，而该条款涉及上海电力。惠誉还发现这两家公司之间的运营关联性以及国家电投对上海电力的切实支持有所增强，这体现为子公司上海电力获得母公司国家电投的大力资金支持及其作为国家电投煤炭进口平台的新职能。
上海电力由国家电投最终持股54%。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》授予国家电投的评级比中国主权信用评级（A+/稳定）低一个子级。上海电力是国家电投下属具有战略重要性的子公司，因其被视为国家电投的华东区域总部，截至2019年末占国家电投总装机容量的10%以上。此外，上海电力是上海市三家独立发电企业之一，也是国家电投的主要海外投资平台。
关键评级驱动因素
法律关联性为“中等”：截至2020年9月末，国家电投境外债券增至27亿美元（含永续债），而这些境外债券均涵盖交叉违约条款，故惠誉重新评定上海电力与国家电投之间的法律关联性为“中等”，尽管境外债券占国家电投总债务比例很小。这些境外债券将于2021至2016年间到期，而惠誉认为其交叉违约条款的持续性相对较强。
惠誉预计，国家电投的子公司若违约将触发其境外债券的交叉违约条款，而上海电力若违约更是将给国家电投带来严重的声誉风险。债权人将上海电力视为国家电投的不可分割的组成部分。
战略重要性为“强”：上海电力的发电量约占上海市的三分之一，发挥着保障中国金融中心能源供给的重要作用。国家电投一直以资产注入、低成本内部融资的方式向上海电力提供切实支持——截至2019年末内部借款占上海电力调整后债务的25%。惠誉预计该比例将上升，原因在于，国家电投已向上海电力提供股东贷款来为后者于2020年8月到期的境外美元债务进行再融资，且今年上海电力从国家电投下属财务公司获得的借款金额也有所增加。
运营融合程度为“强”：鉴于国家电投的集中化人员和资金管理机制，两家公司之间的运营关联性强。此外，惠誉预计上海电力将作为国家电投重要的煤炭进口平台，与国家电投下属其他子公司之间的协同效应日益增强。在此模式下，上海电力将为国家电投的其他子公司与煤炭进口商进行谈判，然后由这些公司直接与煤炭进口商签订合同。
2020年第二季度起需求回升：2020年上半年上海电力业务覆盖的主要地区，即上海和江苏，受新冠肺炎疫情的影响比内陆省份更大，原因在于，这些地区的电力需求来自服务行业的比重更大，因此受封锁措施的负面影响更严重，且比工业活动需要更长时间才能复苏。但是，上海电力的发电量自2020年第二季度起强劲回升，上网电量同比增速从2020年第一季度末的-11%逆转为2020第三季度末的1%。惠誉预计，该回升势头将延续至2020年全年。
2021年点火价差将收窄：由于煤炭价格下跌，惠誉预计2020年上海电力的点火价差将显著扩大，随后在2021年随着煤价的回升以及市场化交易电量（以燃煤电价折价出售）的增加而收窄。由于上海市场竞争较温和，上海电力燃煤发电的售电电价受市场化交易侵蚀的程度将较小，进而导致市场交易比例相对平稳且电价折扣较低。这将部分抵消上海电力在江苏省售电电价折扣的扩大所带来的负面影响——江苏省售电市场化率接近100%。
可再生能源强劲；业务状况增强：惠誉预计，到2023年可再生能源占上海电力燃料构成的比例将较2019年末上升15个百分点。这将缓解外来水电增加对江苏省火电设备利用小时数造成的压力。
燃料构成中可再生能源的占比上升提高了上海电力收入的可预测性，进而增强了该公司的信贷状况。中国可再生能源项目收取预定的长期电价，享有并网优先权，且不受燃料成本波动影响，但现金流依然将因可再生能源补贴回款缓慢而持续承压。此外，可再生能源装机的增加将进一步提高上海电力的环保合规水平，并增强市场竞争力。
资本支出庞大；杠杆率高企：惠誉评定上海电力的独立信用状况处于'bb'区间。上海电力的2021年海上风电装机目标较为激进，且土耳其燃煤项目投资庞大，惠誉预计上海电力的资本支出将攀升且在2023年之前持续维持较高水平，加之应收补贴款持续累积，这将令2020年该公司的FFO净杠杆率从2019年末的8.7倍升至9.0倍以上，直至2022年起才降回9.0倍以下。
评级推导摘要
上海电力比其母公司国家电投低一个子级的评级受到惠誉根据《母子公司评级关联性标准》评定的这两家公司之间强关联性的支持。该评级调整幅度与惠誉对昆仑能源有限公司（昆仑能源，A/稳定）适用的评级调整幅度相当——昆仑能源的评级低于其母公司中国石油天然气股份有限公司（中国石油，A+/稳定）一个子级，原因是昆仑能源与中国石油之间的战略和运营关联性强。惠誉预计，中国石油将在中国天然气改革期间依赖其唯一的零售天然气分销平台即昆仑能源来扩大其下游市场份额及获取其上游天然气进口和生产业务的客户。
昆仑能源与中国石油之间的运营融合度高于上海电力与国家电投之间的运营融合度，因昆仑能源与中国石油之间的关联方交易更多且对内部借款的依赖性更大。但是，上海电力与母公司国家电投之间的法律关联性强于昆仑能源与中国石油之间的法律关联性，原因在于，上海电力若违约将触发国家电投境外债券的交叉违约条款，而昆仑能源并非中国石油下属可能触发其境外债券交叉违约条款的主要子公司。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 火电设备利用小时数减少，而风电设备利用小时数将随海上风电对装机容量贡献度的提升而增加——惠誉假设全年投运情况下海上风电设备利用小时数为年均2,860个小时
- 中国燃煤发电厂的平均上网电价随着市场交易电量的增加而下调
- 煤炭和天然气价格的变化符合惠誉的价格假设
- 2020年供热量将减少，随后回升至低个位数增速
- 土耳其燃煤电站、日本光伏项目以及上海闵行燃气发电项目分别于2022年、2021年和2022年投运；大部分海上风电项目于2021年底前并网；2021至2023年间陆上光伏的开发和收购保持强劲；
- 2020至2023年间可再生能源应收补贴款随风电和太阳能发电装机容量的增长而累积
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉对国家电投采取正面评级行动，且国家电投与上海电力之间的关联性不变
- 上海电力与国家电投之间的关联性增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉对国家电投采取负面评级行动
- 国家电投与上海电力之间的关联性减弱
流动性
依赖再融资；融资渠道强劲：截至2020年第三季度末，上海电力披露的短期债务为364.2亿元人民币，所披露的持有货币资金44.5亿元人民币。惠誉预计，上海电力的流动性将得到其作为国家电投关键子公司所拥有的畅通的债务市场融资渠道、银行授信额度以及内部融资的支持。尚未使用的大笔外部授信额度以及国家电投的内部借贷安排将足以满足上海电力的流动性需求。
与其他信用评级相关联的公开评级
上海电力的评级与国家电投的评级相关联。
财务报表调整摘要
通过融资租赁完成的实际资本支出调整至资本支出。
来源：惠誉评级