惠誉授予阳光城拟发行绿色债券'B+'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 28 May 2021: 本文章英文原文最初于2021年5月27日发布于：Fitch Rates Yango's Proposed Green Bonds 'B+' 惠誉评级已授予中国房企阳光城集团股份有限公司（阳光城，B+/稳定）拟发行美元绿色债券'B+'的评级，回收率评级为'RR4'。该拟发行票据将由阳光城的全资子公司Yango Justice International Limited发行，并由阳光城提供无条件、不可撤销担保，因此其评级与阳光城的高级无抵押评级一致。 该评级是基于，阳光城的财务状况稳定，自2018年起得到了显著改善。惠誉估计，2020年末及2021年3月末阳光城的杠杆率从2017年末的逾70%降至约52%，原因在于，该公司的权益合同销售额在2019年达到足够大的规模（1,350亿元人民币）并于2020年达到1,390亿元人民币后放缓了扩张并减少了拿地。 鉴于阳光城的优质土地储备足以支持未来2.5年的开发需求，惠誉认为该公司有意愿且有能力将杠杆率维持在55%以下。但是，阳光城的杠杆率仍高于大部分'B+'评级同业的40%-50%水平以及'BB-'评级同业的35%-45%水平。较高的杠杆率将制约阳光城评级于当前水平。 关键评级驱动因素 致力于去杠杆：继2017年其杠杆率达到峰值后，阳光城自2018年以来已经履行了降低杠杆率的承诺。惠誉估计，2020年末和2021年3月末阳光城的杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量，包括为合资公司和联营公司提供的担保以及这些公司的净资产）从2019年的60%改善至52%。2018至2020年间阳光城的拿地支出占其权益销售回款的比例不足50%，而2016年和2017年分别为80%和逾100%。 杠杆率继续高企；风险有所下降：惠誉估计，未来三年阳光城将通过控制拿地将杠杆率降至50%——计划将购地款保持在每年销售回款的35%-55%。该杠杆率水平较2017年有所改善，但与大部分'B+'和'BB-'评级同业相比仍处于高位。因行业前景更具挑战，阳光城的增长意愿有所收缩，这将降低其风险并减轻拿地压力。阳光城计划2021年将合同销售总额继续维持在2,200亿元人民币左右。 业务规模支持评级：与大部分评级处于'BB'区间的同业相比，阳光城的业务规模较大，此为该公司业务状况的主要优势之一。2020年阳光城的权益销售额增长3%至1,396亿元人民币。1月至4月间销售总额较上年同期增长42%至640亿元人民币。阳光城可售资源的地理位置优越，主要位于高能级城市，这将继续支持其增长。 土地储备优质且多元：2020年末阳光城的土地储备总规模为4,250万平方米。惠誉估计，阳光城拥有约3,740万平方米的土地储备（不含占12%的代建代销部分），将可支持约2.5年的房地产销售需求。2020年末阳光城遍布全国的土地储备中约30%的可售资源位于福建省和长三角地区，35%位于华中和华西的战略城市，逾25%位于珠三角地区。 利润率较低：2020年阳光城的EBITDA利润率（除已售产品成本的资本化利息）降至24%（2019年为26%）。2020年末阳光城土地储备的平均成本与上年持平，为每平方米4,366元人民币，相当于平均售价（每平方米14,263元人民币）的31%。2020年阳光城的拿地成本从2019年的每平方米5,168元人民币升至每平方米6,347元人民币，其原因主要在于在高能级城市及通过土地公开招拍挂拿地有所增多。阳光城计划将拿地成本与平均售价的比率控制在1:2.5左右，以保持20%-25%的毛利率。 母子公司关联性弱：惠誉评定阳光城与其母公司福建阳光集团有限公司（阳光集团）之间的关联性为弱。截至2020年末，阳光集团持有阳光城34%的股权，并控制其44%的表决权。阳光集团任命了阳光城12名董事会成员中的4名，因此对阳光城拥有中等程度的管理控制权，但两者之间并不存在实质性的法律和运营联系。阳光城和阳光集团有时会在教育相关的项目上进行合作，但这些项目相对于阳光城的规模而言并不重大。 母公司的财务困境或将影响阳光城：虽然阳光集团与阳光城之间的母子公司关联性弱，但两家公司有时共用银行授信额度，因此母公司的财务困境可能会影响子公司的融资渠道。这将阳光城的评级制约在阳光集团合并信用状况上调两个子级的水平——因阳光集团的合并杠杆率较高且流动性吃紧，惠誉评定该公司的合并信用状况为'b-'。阳光城贡献了阳光集团逾90%的EBITDA，并对阳光集团的合并信用状况起到助推作用。 惠誉估计，若将阳光集团的净债务（不含上市公司的部分）计入阳光城的净债务，则2020年末阳光城的杠杆率约为65%而非52%。2021年3月末阳光集团的流动性吃紧，其可用现金与短期债务的比率除上市公司部分仅为0.2倍。 但是，阳光集团的40亿元理财产品和市值超过150亿元的上市公司投资（包括兴业银行股份有限公司（BBB-/稳定）及江西银行股份有限公司的投资）缓解了上述流动性风险。 与泰康人寿保险股份有限公司（泰康人寿，A/稳定）的合作对阳光城的信用状况具有正面影响：惠誉认为，与泰康人寿合作将有助于降低阳光城的融资成本并减少其受阳光集团较弱合并信用状况的影响。惠誉还预计，阳光城和泰康人寿将合作扩张其他房地产相关业务。截至2021年4月末，泰康人寿及其联营公司已成为该公司第二大股东（持股13.5%），并占据其董事会两个席位。 评级推导摘要 阳光城的全国性多元化布局及庞大的业务规模与'BB'评级中国房企的水平相当。2020年阳光城的权益合同销售额为1,396亿元人民币，与旭辉控股（集团）有限公司 (BB/稳定) 相当，且高于'BB-' 及 'B'评级同业的水平——这些房企的合同销售额通常低于600亿元人民币。阳光城逾70%的土地储备（以可售资源衡量）位于一二线城市，而惠誉认为，与低线城市相比，一二线城市强韧的需求能够抵御房地产行业放缓的影响。 但是，较高的杠杆率将阳光城的评级制约在'B+'。过去两年该公司一直采取措施以持续降杠杆，但其杠杆率仍高于正荣地产集团有限公司（B+/稳定）等'B+'评级同业的水平—— 这些房企的杠杆率为40%-50%。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021年权益合同销售额为1,400亿元人民币 - 2021年购地金额占销售回款的55% - 2021年建安支出占销售回款的25%-30% - 现金回收率为80%（2019年和2020年分别为80%） 关键回收率评级假设 回收率分析假设，鉴于阳光城为一家资产交易型公司，阳光城若破产将走清算程序 假设扣除10%的行政费用 清算方法： - 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估 - 对贸易应收账款适用30%的折扣率 - 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率 - 鉴于EBITDA利润率为24%（不含资本化利息），对调整后库存（不含投资物业、房地产、厂房及设备）适用30%的折扣率 - 综合考虑有限的2.75亿元人民币租金收入和低至2%的租金收益率，对投资物业组合适用65%的折扣率 - 鉴于只将超出应付账款和三个月合同销售额中较高者的现金纳入考量，对405亿元人民币的可用现金适用92%的折扣率 - 对受限制现金和定期存款适用0%的折扣率 基于对扣除行政费用后的调整后清算价值的计算，惠誉预计阳光城的境外高级无抵押债券对应的回收率评级处于‘RR4’的范围。对境外高级票据按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为‘RR2’，但该票据的回收率评级上限为 ‘RR4’，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在 “债权人友好” 维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以 ‘RR4’为上限。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续低于50%。 - 阳光集团的合并信用状况改善，包括合并净债务（不含子公司龙净）与调整后库存的比率持续低于65%。 - EBITDA利润率持续高于 20%。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于65% - EBITDA利润率持续低于15%。 -阳光集团的合并信用状况恶化或流动性大幅恶化。 流动性及债务结构 流动性充足：得益于现金管理和债务期限结构的改善，阳光城的流动性有所改善。该公司已调整拿地原则为“以销定投”，执行更加审慎的财务政策。2021年3月末阳光城持有不受限制的现金397亿元人民币，足以覆盖其约340亿元人民币的短期债务（含永续贷款）。2020年末及2021年3月末阳光城不受限制的现金与短期债务之比从2017至2018年间的0.7倍分别升至1.1倍和1.2倍。 债务结构有所改善：阳光城已改善其债务期限结构，短期债务占其总债务的比例从2017年末和2018年末的40%降至2020年末的约29%。此外，阳光城一直在用银行贷款替代非银行融资——非银行融资占其总债务的比例已从2018年末的53%和2019年末的25%降至2020年末的20%。惠誉认为，债务结构的改善反映了阳光城融资渠道的改善，这在依然具有挑战性的房企融资环境中提高了该公司的财务灵活性。 财务报表调整摘要 按惠誉的计算，2020年末阳光城调整后库存为1,470亿元人民币，其中包括1,870亿元人民币库存；50亿元人民币建筑物、在建物业或土地使用权；70亿元人民币房地产相关资产；100亿元人民币投资物业；680亿元人民币合同负债；230亿元人民币应付少数权益净款项；500亿元人民币对合联营公司调整后投资资产；200亿元人民币应付合联营公司的净金额。惠誉已基于投资性物业的成本对投资性物业的价值进行了调整。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级