惠誉将西部水泥的评级展望调整至负面；确认其评级为'BB'（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 04 Apr 2023: 本文章英文原文最初于2023年4月4日发布于：Fitch Revises West China Cement’s Outlook to Negative; Affirms ‘BB’ Ratings 惠誉评级已将中国西部水泥有限公司（West China Cement Limited，西部水泥）的评级展望自稳定调整至负面。惠誉同时确认其发行人违约评级及高级无抵押债务评级为'BB'。此外，惠誉已确认该公司2026年7月到期的6亿美元高级无抵押票据的评级为'BB'。 评级展望为负面反映出，西部水泥在中国以外地区的快速扩张存在执行风险，这致使该公司的自由现金流（FCF）严重为负，并导致其在未来12至18个月内将杠杆率降至2.5倍以下的能力存在更大的不确定性。本次评级确认反映了该公司的国内运营保持稳定。 关键评级驱动因素 资本支出高企削弱财务状况：西部水泥已开始激进地增加资本支出且主要投向海外项目，这导致该公司杠杆率攀升且自由现金流严重为负。继2021年的38亿元人民币资本支出之后，我们预计2022年该公司的资本支出为30亿元人民币以上，而经营性现金流2021年为18亿元人民币，2022年为19亿元人民币。因此，2022年西部水泥的净债务增加了25亿元人民币，致使其净债务与EBITDA之比升至3.1倍（2021年为2.2倍），高于惠誉负面评级阈值的触发条件（2.5倍）。 资本支出放缓驱动去杠杆：惠誉预期，西部水泥的资本支出扩增步伐将在2023年、2024年分别放缓至27亿元人民币、23亿元人民币。此外，2023年、2024年该公司海外项目EBITDA的贡献额有望分别增至10亿元人民币以上、18亿元人民币以上，这或会助力该公司杠杆率回落至2.5倍以下，并令其自由现金流回归至中性。 不过，上述转变的不确定性犹存，因为管理层尚未明确给出其海外扩张的时间表。西部水泥进军新市场（如莫桑比克、埃塞俄比亚、刚果民主共和国、乌兹别克斯坦）所面临的更高的执行风险和市场风险令上述不确定性进一步攀升。 流动性削弱：截至2022年末西部水泥的现金与短期债务之比已自2021年末的108%、2022年6月的91%降至37%，因为2022年该公司以在手现金为大部分海外项目资本支出提供资金。若海外项目的经营性现金流生成速度不及该公司的预期，该公司将需筹集更多长期项目贷款以避免流动性进一步承压。 国内业务持稳：由于平均售价下滑、原材料成本上涨，西部水泥国内水泥和熟料的利润从2021年的每吨99元人民币、2022年上半年的每吨100元人民币降至2022年的每吨71元人民币。国内水泥的毛利润率从2021年的30%收窄至2022年的21%——尽管这与国内的行业趋势一致。鉴于中国严格管控新建产能，惠誉预期，西部水泥在国内的市场地位和现金流生成将继续保持总体稳定。随着中国重新开放后需求复苏，市场发展态势应会逐步向好。 评级推导摘要 与墨西哥领先水泥生产商、美国最大水泥生产商之一CEMEX, S.A.B. de C.V.（BB+/稳定）相比，西部水泥的规模较小、地域多元化程度较低，但其财务状况因利润率较高且杠杆率较低而更强健。西部水泥的规模小于印度领先的水泥生产商UltraTech Cement Limited （UltraTech，BBB-/稳定）。与西部水泥相比，UltraTech的EBITDA利润率较低，但财务状况较强。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2023年、2024年、2025年销售营收分别增长21%、21%、12%（2022年为6%）。 - 2023年、2024年、2025年资本支出分别为27亿元人民币、23亿元人民币、16亿元人民币（2022年预计：30亿元人民币以上）。 - 在已规划项目建成之前，无大规模收并购或对海外市场的进一步投资。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉下调评级的因素包括： - 持续激进的资本支出，且不是以内部现金生成及/或更长期融资提供资金。 - 杠杆率持续高于2.5倍。 可能单独或共同导致惠誉将评级展望调整至稳定的因素包括： - 未来12至18个月西部水泥未满足惠誉负面敏感性阈值的触发条件。 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 无大规模债务于近期内到期：尽管西部水泥的流动性有所削弱，但是惠誉预期，该公司将能够令其短期债务展期，因为多数短期债务用于为营运资金提供资金支持。短期内到期的资本市场债务（2023年9月到期的7亿元人民币债务）规模相对于可用现金及未使用信用额度较小。较大金额的6亿美元境外票据于2026年7月才到期。不过，若西部水泥不采取行动改善其自由现金流，其流动性可能受限。 发行人简介 西部水泥从事水泥及水泥制品的生产和销售。截至2022年末，该公司总产能为3,300万吨，其中66%的产能集中在陕西，海外产能占16%。该公司海外总产能从2021年的200万吨增至2022年的530万吨。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级