标普下调恒大集团及其子公司评级至“B-”，因其融资通道收紧；展望负面（完整评级公告）

- 我们认为，由于融资通道收紧，中国恒大集团（恒大集团）的流动性状况和有序削减债务的能力将会削弱，在信用整体偏紧的背景下，构成了较大的风险。 - 此外，由于恒大集团需要继续通过大力降价促销来推动销售和回款，我们预计其盈利能力将大幅下降，从而进一步拖累这家房地产开发商的信用状况。 - 2021年7月26日，标普全球评级将恒大集团、恒大地产集团有限公司（恒大地产）、天基控股有限公司（天基控股）的评级从“B+”下调至“B-”，并将恒大集团发行、天基控股担保的美元债券的长期债项评级从“B”下调至“CCC+”。 - 展望为负面是因为，恒大集团融资通道继续收紧的风险越来越大，同时其利润率也有可能显著下降，从而进一步拖累其信用状况。 香港，2021年7月27日—标普全球评级26日宣布采取上述评级行动。 下调评级是因为，由于恒大集团最近融资能力的下降，其减债计划能否有序执行面临着较大的风险。信用环境的收紧对该公司债务的有序削减构成了越来越大的阻力。 恒大集团的减债计划是在2020年制定的，原因之一在于它需要遵从“三条红线”政策的指引。广为报道的“三打红线”政策，是要以三项指标（资产负债率、净负债率和现金短债比）是否达标为准，限制开发商举借新债。 此外，恒大集团的激进降价促销可能导致利润率大幅下降，从而对其经营利润构成显著压力，同时也使其合同销售额的可持续性面临疑问。我们认为，如果毛利率降至百分之十几的水平，降价促销手段将很难继续使用。 恒大集团融资通道的收紧突出体现于广发银行事件。近期广发银行冻结恒大集团资产一事，以及银行业收缩恒大集团业务的报道，印证了我们认为恒大集团融资通道正在收紧的看法。我们知悉恒大集团与广发银行的争端已经解决，资产已经解冻，但我们认为这一事件仍然反映了恒大集团融资形势的脆弱性。 我们还预计，恒大集团银行贷款余额的下降幅度将大于我们先前的预料。我们认为，考虑到该公司的去杠杆行动，银行贷款一定程度的下降是题中应有之义。但是，恒大集团已经有了大幅削减债券和信托贷款余额的需要。因此该公司将需要妥善处理其银行贷款余额一定程度的削减，以免流动性管理节外生枝。 恒大集团明年将有大量境外债券到期。虽然2021年到期的公开债券已偿清，但2022年仍有60亿美元以上的境外债券到期（2021年约为45亿美元），并且偿还日期较集中在上半年。如果资本市场融资通道不能及时恢复，恒大集团这些债券的再融资可能会面临挑战。 当前恒大集团利润率的大幅压缩将导致其杠杆水平上升。我们预计，随着该公司通过降价促销力保销售和回款，其毛利率将从2020年的25%下降至2021-2022的15%-18%，导致经营利润进一步减少。我们预计该公司2021-2023年期间的年度EBITDA将比2019年峰值水平减少40%-50%，2021-2022年以债务对EBITDA比率衡量的杠杆率则有可能从2020年的6.9倍上升到7.5倍-8.0倍。虽然我们预计恒大集团的报表债务到2022年会下降40%左右，但我们此次对其2021-2022年杠杆率的预测仍然大幅高于上次的预测。 恒大集团的降价促销空间可能变小。近期合同销售平均售价为每平方米8,100元人民币，大幅低于1万元以上的高峰期水平。虽然平均每平方米2,120元的土地储备成本较有优势，但利润率的压缩幅度可能仍然很大。而且土地成本有可能上升。若要保有盈利，继续降价的空间很小。 恒大集团仍然拥有庞大的资产规模，有手段筹集资金。经历数轮较大规模筹资之后仍是如此。该公司已宣布正谋求旗下房车宝集团股份有限公司赴美国上市，而主题公园、瓶装水等其他一些业务也有上市的可能。上半年通过子公司（包括物业管理公司和新能源汽车业务）的上市或减持，恒大集团已筹资约合500亿元。 我们还认为，恒大集团有可能将部分物管资产和租赁物业变现。变现金额难以估计，但规模可能很大。该公司在中国仍有2亿平方米以上的土地储备，在一线城市拥有旧城改造项目，而在二三线城市也有大规模的土地储备。 核心子公司恒大地产的流动性和杠杆率趋势与恒大集团一致，而考虑到恒大地产在集团内的重要地位，其评级将继续与恒大集团保持同步变动。恒大地产约占恒大集团70%的债务，以及85%-90%的销售额和利润。 恒大集团的负面展望反映，在信用环境趋紧、特别是金融机构收缩恒大集团业务的背景下，该公司融资通道继续收紧的风险越来越大。负面展望还反映，我们认为该公司面临着利润率进一步大幅下降、进而推高杠杆水平的风险。 如果恒大集团的融资通道进一步收紧，我们可能会下调该公司评级。融资通道进一步收紧的具体表现，可能会是金融机构进一步减少恒大集团的敞口，或恒大集团未能拿出一套化解2022年大量到期债务的可行方案。 如果恒大集团的融资通道恢复稳定，且该公司制定出一套化解到期债务的可行方案，那么我们可能会将其展望调整为稳定。债务化解方案可能包括较大规模的筹资安排，如资产出售。 恒大地产的负面展望反映了母公司恒大集团的负面展望。恒大集团展望为负面，是因为其融资通道继续收紧的风险越来越大，而且利润率可能大幅下滑，进而阻碍该公司通过促销提振销售回款。 如果下调恒大集团的评级，那么我们可能下调恒大地产的评级。 如果将恒大集团的展望调整为稳定，那么我们可能会将恒大地产的展望调整为稳定。 天基控股的负面展望反映了母公司恒大地产和间接母公司恒大集团的负面展望。 如果下调恒大地产的评级，那么我们可能下调天基控股的评级。 如果将恒大地产的展望调整为稳定，那么我们可能会将天基控股的展望调整为稳定。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级