惠誉将世纪阳光的评级列入负面评级观察名单
Fitch Ratings-Hong Kong-15 January 2020: 本文章英文原文最初于2020年1月10日发布于：Fitch Places Century Sunshine's Ratings on Rating Watch Negative
惠誉评级已将中国肥料生产企业世纪阳光集团控股有限公司（世纪阳光）'B'的长期发行人违约评级和'B'的高级无抵押评级（回收率评级'RR4'）列入负面评级观察名单。
世纪阳光的评级列入负面评级观察名单是因为该公司将于2020年7月到期的新加坡元债券的再融资不确定性令其流动性压力上升。惠誉将在世纪阳光成功为上述债券进行再融资且流动性状况未进一步恶化的情况下将其移出负面评级观察名单。
关键评级驱动因素
债券再融资情况是评级的关键：截至2019年6月末，世纪阳光的到期短期债务为11亿港元。此外，该公司约有7.4亿港元的债券将于2020年第三季度到期，其中包括将于7月到期的1.0175亿新加坡元和将于8月到期的2,000万美元债券。相比之下，截至2019年6月末，世纪阳光持有即时可用现金5.34亿港元，另有尚未使用的授信额度2.09亿港元。该公司现金与短期债务的比率从2017年末的1.2倍和2018年末的0.6倍降至2019年6月的0.5倍。惠誉预计2019年末该比率将保持在0.5倍左右，其所依据的假设是，2019年下半年世纪阳光将生成约2亿港元的自由现金流，从而到2019年末增加现金水平至惠誉估计的7亿到8亿港元。
惠誉理解世纪阳光正在为其到期债券进行再融资。但鉴于该公司的流动性较2018年末更加吃紧，加上市场不确定性，惠誉已将该公司评级列入评级观察负面状态，直至其再融资计划得以实施。
经营性现金流受季节性因素影响：假设世纪阳光的利润率稳定，惠誉预计2020年该公司的扣除现金支付的利息、税金,且考虑了营运资金变动之后的经营性现金流将约为6亿港元，与其2018年该指标的实际水平及2019年该指标的预计水平相似。但鉴于季节性因素，世纪阳光的现金流通常在上半年表现较弱，这可能加剧该公司2020年上半年的资金压力。
利润率稳定：得益于生态肥料产品需求的增长及硅镁复合肥和稀土镁合金产品较高的技术准入门槛，未来两到三年世纪阳光的EBITDA利润率有望稳定在20%左右。2018年这三类产品的毛利率分别为29%、36%及45%，合计占世纪阳光总营收和毛利润的比例分别为41%和62%。
停产对营收的影响：2019年上半年世纪阳光的营收同比下降了4%，主要原因是该公司因政府要求将化工厂从市区搬迁至工业园区而暂停了在山东省的生产。2019年世纪阳光一直在将山东省的生产活动转至江苏省和江西省。这对该公司2019年的总体营收增速产生了小幅影响；但惠誉预计，2020年该公司的营收增速将回升至高个位数，原因是其145万吨的现有产能足以应付其133万吨的预计销量从而支持其年收入。
业务规模较小，杠杆率处于低位：世纪阳光是中国分散的肥料及镁相关上游市场中规模较小的企业，2018年经营性EBITDA为9.93亿港元（1.27亿美元）。业务规模小导致世纪阳光的业务状况和流动性状况波动较大。但与'B'评级同业相比，世纪阳光的杠杆率较低。由于该公司营运现金流（FFO）有所增加，惠誉估计其2019年杠杆率为1.9倍，低于2017年3.6倍的峰值（2018年为2.0倍）。鉴于世纪阳光秉持利润率重于销量的战略，惠誉预计未来一到两年该公司的FFO调整后净债务偿付比率将保持在2.0倍左右。
评级推导摘要
世纪阳光的经营性EBITDA远低于评级处于'B'区间的大多数化工企业。其业务规模与匈牙利氮肥生产企业Nitrogenmuvek Zrt（B-/稳定）相似，同时经营性EBITDA利润率和利息保障倍数高于后者，且杠杆率低于后者。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019年营收下降约6%，2020年至2022年间营收增速为个位数
- 2019年至2022年间经营性EBTIDA利润率约为21%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉将世纪阳光的评级移出负面评级观察名单的未来发展因素包括：
- 如果世纪阳光在2020年5月之前成功为其1.0175亿新加坡元债券进行再融资且流动性状况未进一步恶化，惠誉将把其评级移出负面评级观察名单
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 如果世纪阳光的流动性进一步恶化以及不能进行再融资，则惠誉可能会将该公司的评级下调多个子级
流动性及债务结构
需要进行再融资：截至2019年6月末，世纪阳光持有即时可用现金5.34亿港元及尚未使用的授信额度2.09亿港元，短期债务为11亿港元。惠誉估计2019年下半年世纪阳光生成自由现金流2亿港元，会增加其年末可用现金流；但考虑到该公司有约7.4亿港元的债券（包括将于2020年7月3日到期的1.0175亿新加坡元债券和将于2020年8月到期的2,000万美元债券）将于2020年第三季度到期，其流动性可能进一步吃紧。此外，鉴于世纪阳光的财报显示其上半年业绩历来弱于下半年，其流动性可能进一步受到季节性波动的影响。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
Century Sunshine Group Holdings Limited; Long Term Issuer Default Rating; Rating Watch On; B; RW: Neg
----senior unsecured; Long Term Rating; Rating Watch On; B; RW: Neg
来源：惠誉评级