惠誉确认万达商业的评级为'BB+'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 20 August 2019:
本文章英文原文最初于2019年8月14日发布于：Fitch Affirms Wanda Commercial at 'BB+'; Outlook Stable
惠誉评级已确认大连万达商业管理集团股份有限公司（万达商业）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级以及该公司未偿付美元高级票据的评级为'BB+'。发行人违约评级展望稳定。
惠誉认为，鉴于万达商业稳健的租金和管理费收入及万达广场的持续扩张，该公司的独立信用状况依然强劲，为'bbb+'。但是，鉴于大连万达集团股份有限公司（万达集团）的娱乐相关业务较弱且集团整体杠杆率较高，惠誉评定集团的并表信用状况为'bb+'，此为万达商业评级的制约因素。万达集团对万达商业持股43.7%。
关键评级驱动因素
万达集团对评级形成制约：惠誉根据其母子公司评级关联性标准，评定万达商业与万达集团之间的母子公司关联性为“中等”，这将导致惠誉授予万达商业与其母公司较弱的并表信用状况（'bb+'）一致的评级。万达集团并表信用状况的主要驱动因素在于万达商业和北京万达文化产业集团有限公司（万达文化）。
2018年万达商业和万达文化分别约占万达集团并表EBITDA的80%和20%。惠誉评定万达集团的并表信用状况为'bb+'，其主要原因在于万达文化的杠杆率高企且万达集团激进业务战略的透明度不足。惠誉估计2018年末万达文化的并表调整后总债务与EBITDAR之比约为8.5倍（2017年末为10.0倍），而2017年末至2018年期间该公司的经营性EBITDAR与已付利息及租金之和的比率约为1.4倍，这主要是受AMC娱乐控股公司（AMC）的财务状况驱动。惠誉于2018年12月确认AMC的评级为'B/稳定'并撤销了该评级——AMC约占万达文化EBITDA的50%。
独立信用状况为'bbb+'：鉴于万达商业庞大的业务规模、资产多样性及贯穿商业周期的强劲运营表现，该公司强劲的物业组合与'A'评级房地产投资公司的水平相当。万达商业是中国最大的购物中心经营管理企业及惠誉评级覆盖范围内最大的商业地产企业之一。该公司在中国拥有280个万达广场，2018年末可出租总面积达2800万平方米。2018年万达广场的租金和管理费收入逾300亿元人民币，同比增长22.8%，其驱动因素在于平均租金上涨了6%至每月每平方米110.6元人民币且可出租面积增长了18%。万达商业计划于2019年新开43个购物中心，其中70%将采用轻资产合作项目模式。但是，万达商业的业务状况受到其经营信息披露不足的制约。
惠誉预计，2019年至2020年间万达商业的租金和管理费收入将继续增长约10%，这将主要通过扩大可出租面积来实现。惠誉估计2018年万达商业的经常性EBITDA为213亿元人民币（包括该公司的购物中心和酒店业务）。2018年末该公司经常性EBITDA与净利息的比率为2.3倍，惠誉预计该指标将会上升，随后于2020年稳定在2.6倍以上，这与'bbb+'的信用实力相符。万达商业净债务与经常性EBITDA的比率已从2017年末的4.7倍小幅升至2018年末的5.1倍（该公司166亿元人民币理财产品投资中仅40%计为现金）。惠誉预计，做出上述调整后，2019年至2020年间万达商业净债务与经常性EBITDA的比率将持续低于6.0倍。
加速实施轻资产战略：惠誉预计，2020年至2021年间万达商业将每年新增30个轻资产合作项目，每年向购物中心业主收取净租金分成30%。在2018年加速转型新增18个合作项目后（2017年为5个），万达商业计划在2019年新增29个合作项目。截至2018年末，万达商业共计运营着42个非并表、非自有、采用轻资产模式的购物中心，其中19个在万达商业与中信信托、民生信托及珠江人寿签约涵盖的四个资产包范围内；另外23个为合作类项目。
轻资产合作项目将有助于万达商业保持约10%的营收增速，但会在中期内导致该公司的租金毛利率从80%降至75%以下，因合作方的毛利率通常在40%左右（扣除计为销售成本的租赁费）。
退出房地产开发有助于转移风险：惠誉认为，万达商业拟2019年退出不稳定的房地产开发业务对其信用状况具有正面意义，因为此举将减少该公司面临的政策和市场风险，并令其无需为了补充土地储备而保持过高的现金余额，进而有助于提高其经常性EBITDA利息保障倍数。万达商业预计，2019年其剩余房地产开发项目的合同销售额将为300亿元人民币，建安成本将约为200亿元人民币。万达商业将在2019年年底之前把其剩余房地产开发项目出售给万达地产集团（万达地产，成立于2018年，由万达集团全资拥有），此举将把万达商业的房地产开发业务风险转移出去，但万达集团仍有房地产开发业务且该业务仍对万达集团的并表信用状况产生影响。
评级推导摘要
万达商业的投资物业组合与Simon Property Group, Inc.（Simon Property，A/稳定）、太古地产有限公司（A/稳定）及Unibail-Rodamco SE（A-/稳定）等主要的全球性投资物业公司的水平相当。万达商业涵盖280多个购物中心的投资物业组合与Simon Property更为相似——Simon Property拥有200多个零售门店。鉴于万达商业庞大的业务规模、资产多样性及贯穿商业周期的强劲运营表现，该公司强劲的购物中心组合与'A'评级房地产投资公司的水平相当。
万达商业的信用指标弱于上述三家同业，因其2.0倍到3.0倍的经常性EBITDA利息保障倍数低于同业5.5倍的平均水平。此外，根据惠誉的母子公司评级关联性标准，万达商业与其母公司万达集团的关联程度为中等，这令万达商业的评级受到母公司万达集团较弱并表信用状况的制约。万达商业的评级不受国家评级上限或经营环境因素的影响。
关键评级假设
- 2019年万达商业将新开43到45个万达广场，每个可出租面积约为8万平方米，其中30个购物中心将采用轻资产业务模式
- 采用重资产模式和轻资产模式的购物中心的毛利率分别为80%左右和40%左右
- 2019年至2020年间租金和物业管理费收入增长11%-12%
- 2019年至2020年间每年资本支出约为130亿元人民币
- 万达商业于2019年年底之前退出房地产开发业务
- 2019年至2020年间可用现金余额（包括40%的理财产品）保持在约700亿元人民币的水平
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 万达集团的信息透明度或并表信用状况有所改善
- 万达商业上市，令其与母公司有效分隔、独立运营，且公司治理得到改善
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 未能执行轻资产业务模式，以致净债务与经常性EBITDA的比率持续高于7倍
- 2020年之后万达商业经常性EBITDA与净利息的比率持续低于2.5倍
- 万达集团的并表信用状况恶化
流动性
流动性充足：2018年末万达商业持有可用现金逾50亿元人民币（包括为获得贷款而质押的银行存款13亿元人民币，以及166亿元人民币理财产品中的40%——这些理财产品多由商业银行发行且期限不足一年）。万达商业的可用现金足以覆盖其478亿元人民币的短期债务（包括2019年可回售境内债券及本金价值调整）。万达商业的境外融资渠道畅通，且已新发行票息率6.25%、363天期（2020年2月到期）3亿美元境外票据。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
万达商业的“财务透明度”ESG相关度评分项得分为5分，因该公司的评级受到其与母公司万达集团之间母子公司关联性的制约——万达集团的信息披露不足。惠誉已获得万达集团的2018年财报数据，但不确定能一直获得该公司及其主要子公司（包括万达文化和新成立的万达地产）的运营和财务信息。财务透明度的不确定性对万达集团的评级存在负面影响，进而令万达商业的评级存在上限。
万达集团的财务透明度对并表信用状况存在负面影响，且和其他因素一起与评级相关。
来源：惠誉评级