惠誉确认万洲国际的评级为'BBB+'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-10 September 2020: 本文章英文原文最初于2020年9月4日发布于：Fitch Affirms WH Group at 'BBB+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认成立于中国的猪肉生产商万洲国际有限公司（万洲国际）的长期发行人违约评级为'BBB+'，展望稳定。 本次评级确认是基于，万洲国际在猪肉和生猪生产领域居于全球领先地位，业务覆盖美国、中国及欧洲，采用垂直整合的业务模式，且财务状况稳健——经营性现金流生成能力稳定，自由现金流为正数，且杠杆率一直处于适度水平。 评级展望稳定是基于惠誉预计，受相互平衡的中国、美国和欧洲业务表现的支撑，万洲国际的财务状况（包括现金流生成能力和杠杆率）将保持稳定——尽管新冠肺炎疫情导致2020年第二季度该公司的美国业务表现低迷。 关键评级驱动因素 中国业务保持稳健：鉴于万洲国际灵活的库存管理、成本控制以及稳健的财务政策，惠誉预计2020年该公司的中国业务将保持稳健。2020年上半年万洲国际中国业务的外部营收和经营利润与2019年上半年相比分别增长39%和29%；总体经营性利润率稳定在9.2%（2019年上半年为9.4%）——尽管非洲猪瘟导致万洲国际的销售额下降且价格承压。惠誉预计，2020年全年万洲国际的外部营收将以个位数中值增长，且总体经营性利润率将稳定在9.1%。 动用库存及增加进口来应对非洲猪瘟：惠誉预计，2020年下半年万洲国际将动用其冷冻猪肉库存并增加进口（包括从美国进口），且公司的生鲜猪肉板块产能利用率受限于生猪供应缺口而保持低位。受非洲猪瘟影响，2020年6月中国生猪和猪肉的价格同比分别飙升95%和71%。此外，2020年前六个月中国的生猪产量与2019年前六个月相比减少了23.8%。惠誉认为，2020年下半年万洲国际的中国业务虽在逐渐回升，但将因原料价格高企及供应短缺而承压。 疫情令美国业务承压：惠誉预计，虽然面临疫情下餐饮服务和供应链中断所导致的压力，万洲国际的美国业务目前可控且盈利能力将在2021年回升。2020年二季度万洲国际子公司史密斯菲尔德食品公司（史密斯菲尔德，BBB/稳定）在其45处美国生产设施之间经历了五次暂时关停，且该公司称疫情已导致其发生3.5亿美元的直接成本。惠誉认为，由于包装肉制品业务疲弱，2020年万洲国际美国业务的经营性利润将以两位数下滑，但强劲出口需求下生鲜猪肉业务的温和走强将对该指标形成一定的支撑。 地域多元化对业务稳定性形成支撑：惠誉认为，万洲国际的地域多元化（主要业务位于美国和中国）将继续有助于其抵御单一市场波动的影响。2020年上半年万洲国际的经营性EBITDA利润率相对稳定，约为9.5%（2019年为10.1%）——尽管其美国业务因疫情而严重承压。惠誉还注意到万洲国际美国业务和中国业务之间通过跨区域猪肉贸易而形成的强大协同效应，这起到了风险对冲作用且令万洲国际的美国业务和中国业务均获益。 资本支出可控；将进行业务扩张：惠誉预计，未来四年万洲国际的资本支出将保持稳健，每年为6.5亿-8.5亿美元，且资本强度将约为3%。万洲国际的资本支出用于生产设施的改造升级，且将为此进一步投入资金。但惠誉认为，疫情下2020年万洲国际将调整资本配置来控制在美国的总体支出。 万洲国际中国业务的每年维护性资本支出适度，但鉴于该公司在发展家禽和生猪养殖业务，惠誉预计其资本支出将增加。此外，万洲国际的子公司河南双汇投资发展股份有限公司（双汇发展）计划于2020年发行70亿元人民币的普通股来支持资本支出及补充营运资金。惠誉未将潜在股份发行纳入考量，但预计成功发行后将缓解杠杆率压力。 杠杆率空间；自由现金流回升：惠誉预计，万洲国际的杠杆率将保持适度——营运现金流（FFO）净杠杆率保持在1.0倍以内。2019年万洲国际的FFO净杠杆率稳定在0.9倍，原因是该公司中国业务保持净现金头寸且史密斯菲尔德的FFO净杠杆率保持在2.0倍左右，这反映了该公司足够稳健的财务政策。惠誉还预计，得益于稳定的经营性现金流生成能力以及稳定的资本支出和股息支出，未来几年万洲国际的自由现金流将保持正数，这为该公司提供了进一步去杠杆的空间。 评级受行业制约：万洲国际的评级受到肉制品行业的周期性和较低利润率的制约。该公司正在扩大其在中国的生猪养殖业务以及在中国和欧洲的家禽业务，这将继续提高其地域多元化程度，但惠誉认为万洲国际的评级受到其产品集中度（尤其是集中于单一肉制品种类）的制约。 评级推导摘要 万洲国际的信用状况与‘BBB+’评级的包装食品和肉制品同业的水平相当。万洲国际在美国和中国经营，业务线多元且在中国和美国市场的品牌认知度较高，因此该公司的业务状况略强于中国最大的生猪养殖企业温氏食品集团股份有限公司（温氏股份，BBB+/稳定）。温氏股份在生猪和肉禽养殖方面的肉制品种类多元化程度更高。万洲国际的EBITDA与温氏股份的水平相似但更稳定，而温氏股份的利润率一直较高。温氏股份杠杆率和保障倍数指标的表现略强于万洲国际。 荷兰乳制品巨头Royal FrieslandCampina NV（菲仕兰，BBB+/负面）的业务状况与万洲国际的水平相当。两家公司均具有强劲的品牌知名度且地域分布多元。但是，菲仕兰的产品组合略优于万洲国际，而财务状况方面，万洲国际的杠杆率较低且中期内去杠杆的优势较大。 美国肉制品同业公司泰森食品（BBB/负面）的强劲业务状况得益于该公司多元的肉制品种类，而与泰森食品相比，万洲国际的优势在于业务的地域多元化程度。万洲国际的评级比泰森食品高一个子级是因为前者的杠杆率一直较低。 惠誉认为美国包装食品公司通用磨坊（BBB/负面）的业务状况强于万洲国际，原因在于，通用磨坊的品牌强劲，产品多元，且全球经营。但是，通用磨坊的高杠杆率导致其评级比万洲国际低一个子级。 与‘BBB-’或更低评级的肉制品生产企业相比，万洲国际在美国和中国的市场地位及品牌形象更具优势，财务状况更好，杠杆率更低且流动性强劲。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 疫情对美国业务的压力导致2020年整体营收增速接近于零，2021年起增速回升至低个位数 - 2020年经营性EBITDA利润率略降至9.3%，2021年起回升至9.5%左右 - 由于消耗猪肉库存，万洲国际的营运资金流出减少 - 未来四年合并报表资本支出为6.5亿-8.5亿美元 - 2021年起万洲国际的派息率为35%，而双汇发展的派息率高达90%。惠誉评估万洲国际的合并报表口径信用状况时未考虑史密斯菲尔德向万洲国际支付的股息，原因是史密斯菲尔德由万洲国际全资拥有。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 除非万洲国际的产品多样性显著提高，否则惠誉不会对其采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - FFO净杠杆率持续高于2.0倍 - 未能保持自由现金流为正数 - EBITDA利润率持续低于8% - 营收或在关键市场上所占份额持续下滑 流动性及债务结构 流动性良好：2020年6月末万洲国际持有合并报表可用现金（包括双汇发展的银行理财产品和结构性存款）19亿美元。此外，万洲国际在中国和美国的国内和国际银行融资渠道保持畅通，持有39亿美元尚未使用的授信额度（包括25亿美元尚未使用的承诺性授信额度）。惠誉认为，万洲国际的库存现金以及畅通的融资渠道足以用于偿付其13亿美元的短期债务或为这些债务进行再融资。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。惠誉已将万洲国际的“客户福利”ESG相关度评分项得分从'4'调至'3'，原因是该公司已通过上调包装肉制品的价格、动用冷冻猪肉库存以及进口廉价猪肉来有效解决非洲猪瘟导致的供应短缺和原料价格飙升问题。 除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 WH Group Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB+; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BBB+ 来源：惠誉评级