惠誉下调WinTriX的评级至'BB'，将评级移出负面评级观察名单；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 05 Feb 2024: 本文章英文原文最初于2024年2月2日发布于：Fitch Downgrades WinTriX to 'BB', Removes Rating Watch Negative; Outlook Stable 惠誉评级已将中国运营商中立数据中心运营商WinTriX DC Group（原秦淮数据集团控股有限公司）的长期外币和本币发行人违约评级自'BBB-'下调至'BB'，同时将评级移出负面评级观察名单；展望稳定。 评级下调反映了，惠誉预期随着WinTriX 改变战略，专注于海外投资，其将面临更高的业务风险，这使得惠誉将其‘BBB-‘评级下调敏感性影响因素EBITDA净杠杆率收窄至4.0倍，并将‘BB+/BB’阈值调整为5.0倍。惠誉预计在私有化后，该公司的EBITDA净杠杆率中期内将持续高于5.0倍，导致惠誉将其评级下调两个子级。 继WinTriX发布公告称其控股股东贝恩资本提出将其私有化后，惠誉于2023年6月27日将该公司的评级列入负面评级观察名单，反映了惠誉认为该交易或导致WinTriX的业务风险及/或财务风险升高。 关键评级驱动因素 业务风险显著升高：惠誉预计WinTriX在私有化后面临的业务风险显著升高，主要因其采用了新的管理战略以及中国的经济增速放缓。此外，该公司在新地区更积极的扩张、潜在更高的前期资本支出和更低的合约签订水平、在新地区更加激烈的竞争且缺乏先入优势，以及中国超大规模数据中心需求放缓和竞争加剧等因素亦为其增加了额外的业务风险。 资本支出风险升高：惠誉认为，WinTriX为发展海外业务未来将有庞大的投资需求（2023年资本支出约为90亿元人民币；2022年资本支出为47亿元人民币）。特别是该公司在新地区的土地成本显著高于中国，使得其资本支出风险升高，因其在与租户签订合同前须先购买土地。 在海外的竞争优势较弱：惠誉认为WinTriX在进军海外市场时，其在中国的竞争优势将减少。WinTriX在中国的竞争优势主要来自：拥有大量以低廉成本购入的土地储备；作为超大规模数据中心运营商具备先发优势；以及由于位于中国的低线城市，其运营成本具有竞争力。该公司认为，与海外市场的竞争对手相比，其自研的电气模块将使其在能耗方面更具优势。 EBITDA净杠杆率趋于恶化：惠誉预计2024年至2025年间，WinTriX的EBITDA净杠杆率将升至5.5倍至5.9倍（2023年预计为4.6倍；2022年为2.3倍），远高于 ‘BB+’评级下调触发点5.0倍。惠誉认为，WinTriX剩余的约8.5亿美元净值的额外私有化贷款、主要通过举债筹集的资本支出以及较低的EBITDA利润率将进一步推升杠杆率。 资本支出受扩张驱动：惠誉预计中期内每年的资本支出为30亿-50亿元人民币。2023年的资本支出高达90亿元人民币，原因主要在于WinTriX在东南亚地区扩张，在新地区有大规模的前期投资，但其在中国的资本支出可能较低。由于该公司的现金流生成能力有限，惠誉预计其将以数据中心作为抵押，通过有担保项目融资为大部分的资本支出提供资金。 EBITDA利润率下降：惠誉预计，到2026年，WinTriX的EBITDA利润率将从2022年至2023年49%-52%的较高水平降至45%左右，主要因为中国山西省的电价上涨摊薄了其利润率以及在新地区的运营成本较高。该公司于2023年12月宣布，自2024年1月1日起，其部分超大规模数据中心所在的山西省的电价同比将增长60%。电价上涨将导致该公司每年的EBITDA利润率下降4%-5%。管理层表示，此次电价上涨仅限山西省。 产生经常性营收；拥有长期合同：WinTriX的评级基于其运营中数据中心极具韧性的业务模式。该公司的客户若根据当前的合同选择提前终止合同，须支付合同期内大部分费用。WinTriX向客户提供关键基础设施，其平均租赁期在八年以上。截至2023年6月末，WinTriX 94%的运营容量已签约。然而，如果WinTriX在新地区签订的新合同不及现有合同稳健，则惠誉或考虑对其业务风险状况进行重新评估。 资产所有权高：以容量衡量，WinTriX持有其超大规模、高规格、运营商中立数据中心组合约94%的所有权，这令其拥有良好的有抵押债务融资渠道。但惠誉认为，相对于较普通的商业地产资产，机构向数据中心提供债务的意愿较弱。 业务规模较小：WinTriX的规模小于Digital Realty Trust, Inc.（BBB/稳定）和Equinix, Inc.（BBB+/稳定）等部分全球领先的数据中心公司。此外，WinTriX的大部分数据中心位于中国，因此该公司的地域多元化程度低于惠誉授评的投资级数据中心同业。不过，WinTriX拟开拓其他亚洲新兴市场。截至2023年6月末，该公司约35%的在建容量位于马来西亚。 数据局限性；客户集中度：WinTriX的主要租户字节跳动是一家民营企业（在WinTriX 2022年总营收中的占比为86%），而惠誉并未掌握其详细财务信息。尽管如此，惠誉认为，WinTriX所面临的来自字节跳动的违约风险有限，原因在于，字节跳动是一家成功的、快速发展的互联网公司，拥有强大的企业品牌、多样的产品组合及稳健的市场地位，同时其稳定的、可盈利的庞大用户群超越诸多资深同业；而WinTriX提供的数据中心服务对字节跳动的运营至关重要。 此外，惠誉预期，亚洲新兴市场对数据中心容量的需求将继续增长，而若来自现有客户的需求趋弱，该领域仍有增长空间，且届时将有其他客户替代现有客户需求。 可变利益实体结构：WinTriX的评级是基于，惠誉预计该公司将与中国政府及监管部门保持良好关系。但是，该关系若发生任何变化将可能影响WinTriX的信用实力，因WinTriX对其境内运营公司（包括思探（北京）数据科技有限公司及其他并表子公司）缺乏股权控制——由于外商对中资增值电信业务的持股比例受到限制，WinTriX与上述公司仅存在契约关系。 评级推导摘要 WinTriX的信用状况较Global Switch Holdings Limited（BBB/稳定）低两个子级。两家公司的EBITDA规模均小于美国成熟同业，且两者的高规格数据中心均集中在靠近商业和通信中心的战略位置，拥有可靠的电力供应。 然而，与WinTriX相比，Global Switch拥有较长期的运营历史、更畅通的融资渠道以及更高的地域多元化程度——在七个欧洲和亚太国家拥有13个数据中心，因此其业务风险状况更优。不过，WinTriX的平均租赁期更长（超过八年）——而Global Switch为五至六年，这在一定程度上抵消了上述影响。WinTriX的财务状况逊于Global Switch：惠誉预测Global Switch 2024年至2025年间的EBITDA净杠杆率为4.8-5.0倍，低于WinTriX的5.5-5.9倍。 WinTriX的评级较Digital Realty Trust低两个子级，较Equinix低三个子级。Digital Realty和Equinix均受益于其稳固且多元化的全球运营平台、更畅通的融资渠道及更成熟的债务状况；其全球业务布局亦提高了客户留存率，原因是其客户使用一家公司的服务即可满足在不同国家的数据需求。 但是，与WinTriX相比，Digital Realty和Equinix的平均租赁期限较短，分别为四至五年和两至四年。WinTriX的财务风险状况略优于Digital Realty，因为惠誉对后者2024年至2025年间EBITDA净杠杆率的预测更高（5.8倍-6.0倍）。然而，WinTriX的财务风险状况弱于Equinix，这基于惠誉对Equinix在2024年至2025年间的EBITDA净杠杆率预测更低（3.4倍）。 WinTriX的评级较印尼第二大独立通信铁塔公司PT Tower Bersama Infrastructure Tbk（TBI，BBB-/AA+（idn）/稳定）低一个子级。惠誉认为，WinTriX签订的合同不及TBI稳健，因为WinTriX签订的大部分是固定价格合同，无价格上调条款；而TBI合同中的价格上调条款令其面临的通胀风险得到缓解。与WinTriX相比，TBI约五年的平均合同期限较短，这在一定程度上削弱了TBI的信用实力。WinTriX的财务风险状况弱于TBI，这基于惠誉预测2024至2025年间TBI的EBITDA净杠杆率约为4.8倍-4.9倍。 关键评级假设 本发行人评级研究中的关键评级假设包括： - 2024年至2025年营收增长19%-36%（2023年预计为27%）； - 2024年至2025年惠誉定义的EBITDA利润率为46%-47%（2023年预计为52%）； - 2024年至2025年资本支出为40亿-46亿元人民币（2023年预计为90亿元人民币）； - 中期内无派息。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - EBITDA净杠杆率持续低于5.0倍，海外业务具备更长期的盈利增长，且国内业务风险没有实质性升高； - 相较于授评同业，融资渠道有所改善。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 由于举债、并购、资本支出、海外扩张低于预期或支付高额股东回报，导致EBITDA净杠杆率持续高于6.0倍； - EBITDA利息保障倍数持续低于2.5倍（2023年预计为3.4倍）； - 业务风险持续升高； - 融资渠道显著收窄； - 当前储备项目之外的已承诺开发资本支出巨大，且数据中心未预租或现有流动性无法覆盖资本支出。 流动性及债务结构 依赖外部融资：2023年上半年末WinTriX持有可用现金49亿元人民币，不足以覆盖其短期债务、一年内到期的13亿元人民币长期债务以及惠誉预测的未来12个月内负30-40亿元人民币的自由现金流。由于其私有化，惠誉并未掌握该公司2023年上半年以后的季度报告。不过，惠誉认为，该公司与当地银行的稳固关系及较高的资产所有权将可为其数据中心扩建持续提供资金。 发行人简介 WinTriX是中国领先的超大规模数据中心运营商，在印度和马来西亚拥有数据中心业务布局。WinTriX的客户高度集中，2022年公司86%的营收来自最大客户字节跳动。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 数据局限性 WinTriX的主要租户字节跳动是一家快速扩张的大型企业，拥有较高的品牌知名度及大规模活跃客户群体，但是，鉴于其私营企业性质，惠誉并未掌握该公司的详细财务信息，仅获得来自2020年损益表的关键数字及月度和每日活跃用户的数据。 惠誉认为，尽管缺乏详细的财务信息，字节跳动当前BB/稳定的评级将对WinTriX的违约风险控制在一定限度内，原因在于，字节跳动是一家成功的、快速发展的公司，拥有强大的企业品牌、产品组合及市场地位，同时其稳定的、可盈利的庞大用户群可与诸多资深同业比肩；而WinTriX提供的数据中心服务对字节跳动的运营至关重要。 继私有化后，WinTriX有两家控股公司：贝恩资本持有多数股权的BCPE Chivalry Topco Limited（Topco）和BCPE Chivalry Bidco Limited（Parentco），Topco通过Parentco全资控股WinTriX。Topco和Parentco均为非上市公司，因而我们无法获得其财务报表。我们依据WinTriX管理层的说法，认为Topco和Parentco均为中间控股公司，这些公司没有非普通股的金融工具，也没有除WinTrix外的其他业务。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级