惠誉下调合景泰富评级至'B-'；维持评级负面观察状态（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 13 Jun 2022: 本文章英文原文最初于2022年6月10日发布于：Fitch Downgrades KWG to 'B-'; Maintains Rating Watch Negative
惠誉评级已将中国房企合景泰富集团控股有限公司（KWG Group Holdings Limited，“合景泰富”）的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级从'B'下调至'B-' ，回收率评级保持在'RR4'。上述评级仍被置于评级负面观察状态。
评级下调的主要原因是，合景泰富的合同销售额持续下滑导致公司经营现金流和流动性缓冲承压。销售复苏前景不明朗，且房地产市场依旧深陷低迷。
合景泰富的评级维持负面观察状态的原因是，该公司短期内的境外再融资计划存在不确定性。
关键评级驱动因素
合同销售额大幅滑坡：2022年5月，合景泰富的合同销售总额同比下滑64%，环比下滑5.3%，至41亿元人民币。销售额缩减的主要原因是中国新一轮疫情爆发和封控措施对经济活动造成冲击，令消费者的住房需求和信心受挫。惠誉预计，合景泰富2022年合同销售额将下降25%-30%，与业界持平，至770亿元人民币，但低于管理层900亿元人民币的预期。销售持续疲软将加剧公司的经营现金流压力，并引发流动性吃紧。
债务集中到期：合景泰富有120.8亿元人民币左右资本市场债务将在2022年接下来的月份内进入回售期或到期，包括7月可回售的18亿元人民币商业抵押贷款支持证券（CMBS）、8月可回售的18亿元人民币境内债、9月到期的9亿美元高级票据，以及2022年第四季度可回售的17亿元人民币境内债和到期的8亿元人民币境内债。
再融资计划推进中：合景泰富正在继续与各方协商，以期推进以香港项目和其他中国内地资产作为资产支持获得抵押贷款的事宜，资产总估值约为350亿元人民币。再融资若顺利完成，将可以覆盖近期到期的大部分债务。但由于市场波动较大，且其中一名合营方陷入财务困境，该项目融资仍然存在执行风险。评级负面观察状态反映了再融资项目在执行层面的不确定性。
流动性吃紧：在当前的市场环境下，惠誉高度关注受评房企的流动性和财务灵活性。截至2021年末，合景泰富的现金和银行余额总额下降了33.9%至294亿元人民币，可用现金从2020年末的400亿元人民币锐减至77亿元人民币。管理层表示，截至2022年4月末，合景泰富在集团层面的110亿元人民币现金可用于债务兑付。但是，这部分资金并不足以覆盖2022年剩余时间即将到期的120.8亿元人民币资本市场债务。
合景泰富还在寻求以整体出售办公室大楼的方式偿付到期债务。写字楼整售预计可以筹集约55-57亿元人民币的资金。今年4月，公司成功出售了一幢13亿元货值的写字楼。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——财务透明度：合景泰富“财务透明度” ESG信用相关度评分项得分为'4'分。该公司此前未披露或有负债，且延迟刊发2021年经审计财务报告。这对公司的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
评级推导摘要
合景泰富的权益合同销售规模为650亿元人民币，其销售规模及地域多元化程度与'BB-'评级同业一致。该公司的杠杆率位于50%左右，亦与'BB-'评级同业相当。然而，其隐含现金回款与所披露的合同销售额之比仍低于多数'BB'评级区间同业和诸多'B+'评级区间同业。
合景泰富评级的制约因素在于，其即将到期的资本市场债务再融资风险上升。惠誉认为，短期内合景泰富的资本市场融资渠道仍将有限，这表明该公司或会利用其自有现金来偿债。考虑到目前动荡的市场环境，惠誉认为财务灵活性具有高度重要性。
关键评级假设
- 2022至2024年间权益合同销售额为每年460亿-500亿元人民币（2020年为650亿元人民币；2021年上半年为390亿元人民币）；
- 未售土地储备可支持开发的年期保持在2.5-3.0年，且合景泰富将放缓拿地以供优先偿债（如有需要）；
关键回收率评级假设：
- 惠誉的回收率分析假设，由于合景泰富本质上是一家资产交易公司，其若破产将走清算程序。基于其所处房地产行业的性质，清算变现价值始终高于重组后持续经营。
- 按照评级标准扣除10%的行政费用。
清算方法
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 对应收账款适用的折扣率由30%调至20%。
这一处理方法符合惠誉的《企业回收率评级及债务工具评级标准》。合景泰富的应收账款在其总资产中的占比较小，这是中国房地产行业的典型特征之一。
- 物业库存净值适用45%的折扣率。合景泰富的库存主要包括竣工待售物业、开发中物业及拿地存款/预付款。不同物业类型适用不同的折扣率，最终推导出物业净值的混合折扣率。
- 持有待售已竣工待售物业适用30%的折扣率。竣工商品房更接近可售库存，回收价值通常较高。合景泰富的历史毛利率一般在20%以上。
- 开发中物业适用45%的折扣率。相较于竣工物业，开发中物业更难销售。而且，这些资产的工程进度各不相同。适用折扣率前的开发中物业余额已扣减经利润率调整后的客户保证金。
- 对购地保证金及预付款适用10%的折扣率。与已竣工商品房相似，持有待开发土地基本等同于可售库存。合景泰富的土地大多位于大湾区。因此，惠誉采用了较标准中50%常规折扣率更低的比率。
- 物业、厂房及设备适用的折扣率自40%调整至50%。原因是该部分资产主要为价值较低的楼宇。
- 投资物业适用45%的折扣率。合景泰富的投资物业组合主要包括位于大湾区的商业建筑物。该组合平均租金收益率为3.3%，与行业平均水平相当。惠誉认为60%的折扣率为适当水平，因该折扣率下投资物业清算价值的隐含租金收益率将改善至5%。
- 合资企业净资产适用50%的折扣率，合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。50%的折扣率与适用于库存的基准折扣率一致。
- 对扣除应付票据和贸易应付账款（建安费用及留存应付账款）金额后的超额现金不适用折扣率。惠誉假设超过未偿还应付账款的可用现金不可用于其他偿债目的，因此对超额现金不适用折扣率。
对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若合景泰富未满足负面敏感性阈值的触发条件，则惠誉可能将解除其评级负面观察状态。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 2022年剩余时间到期债务融资渠道或流动性进一步恶化。
- 合同销售额或现金回款大幅下滑。
流动性及债务结构
流动性吃紧，执行风险犹存：合景泰富有120.8亿元人民币左右资本市场债务将在2022年剩余月份到期。合景泰富可能会寻求额外融资或流动性，但具体成效将取决于执行风险。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
合景泰富“财务透明度” ESG信用相关度评分项得分为‘4’分，原因在于合景泰富此前未披露或有负债，且延迟刊发2021年经审计财务报告。这对公司的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
合景泰富是一家深耕住宅和商业房地产领域25年的中型房企。公司专注于大湾区和长三角地区中高端住宅、办公楼、购物中心和酒店的开发。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级